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Iniciamos
el mes de abril con un nuevo factor a considerar dentro de nuestros
escenarios de inversión: el primero de abril se vio por primera vez
desde 2007 una inversión de la curva, donde la tasa de interés de 2 años
de EE.UU. superó la tasa de 10 años, momento desde el cual no ha cesado
las noticias de como este es un predictor de recesión para Estados
Unidos. Dado el ruido del mercado nos dimos a la tarea de analizar dicho
predictor así como en qué momentos en el pasado se ha repetido este
fenómeno.
¿Qué
pasó el 1 de abril? O ¿cómo se vio la curva ese día?; en el siguiente
gráfico (con línea roja) podemos ver la inversión que existió y cómo a
partir de los 3 años los rendimientos disminuyen, y como esta varía
desde la actual (línea azul).
Gráfica 1: Curva de la tasa de interés 1 de abril 2022
Fuente: Bloomberg
Como
se puede ver, en este momento la curva de Estados Unidos presentó una
pendiente negativa. En otras palabras, los vencimientos más cortos
entregan rendimientos mayores a los de plazos largos.
Teóricamente
hablando, a mayor plazo la expectativa es que exista un mayor premio;
sin embargo, no siempre es el caso. El comportamiento de la curva se
encuentra directamente relacionado a las expectativas de inflación
futura y tasas de interés reales contenidas en el diferencial de la
curva de rendimiento.
Una
curva invertida, sugiere que el mercado espera que el Banco Central va a
recortar su tasa de interés en algún momento (probablemente por una
recesión). Sin embargo, eso no significa que efectivamente vaya a
suceder dicho evento.
Para
obtener una perspectiva histórica, evaluamos la relación existente
entre la tasa de 2 años y la tasa de 10 años por los últimos 40 años,
considerando como curva invertida cuando existe un diferencial negativo.
En este tiempo ha existido 4 inversiones de la curva, donde el
diferencial (positivo) muestra una mayor tasa de 2 años frente a la de
10 años. Consecuente a cada inversión vemos una recesión (marcado en
gris).
Gráfica 3: diferencial histórico de la tasa de 2 años frente a la tasa de 10 años
Datos: bloomberg y análisis propio Fintual.
La
duración media en este horizonte de tiempo de una inversión de la curva
ha sido de 9.6 meses; sin embargo, esta relación no siempre se cumple;
por ejemplo, en junio de 1998 se dio una inversión durante tan solo 1
mes, y no fue sino hasta 3 años después la crisis del 2001.
Comparando
lo anterior con el panorama actual, durante dos días a inicios de abril
vimos una inversión de la curva por 50 puntos base, al día de hoy ya no
vemos dicha inversión y la tasa de 10 años cotiza con un diferencial
positivo frente a la de 2 años de 32 puntos base. Es decir, fue una
inversión de corta vida (por ahora), por lo que hablar de una inminente
recesión suena un tanto acelerado.
Dado
lo anterior, hace mucho más sentido hablar de probabilidades,
considerando el diferencial de tasa entre 2 puntos de la curva, y con
ello estimar cuál es la probabilidad de que experimentemos una recesión
en los siguientes períodos.
Tomamos
como base un estudio realizado por parte del departamento de
investigación y análisis de mercado del Banco de la Reserva Federal de
Nueva York, donde participaron Arturo Estrella, vicepresidente en
mercados de capitales, y Frederic S. Mishkin, vicepresidente ejecutivo y
director de análisis del banco; el cual busca promover el uso de la
inclinación de la curva como referente o indicador de una posible
recesión futura.
En
el estudio modelo la probabilidad de recesión en los cuatro trimestres
en el futuro, como función del valor actual de la curva de rendimiento y
específicamente entre el diferencial del bono del tesoro de 10 años y
el bono a tres meses.
La
base de datos para el estudio partió del primer trimestre de 1960 hasta
el primer trimestre de 1995; no obstante, en la página de la reserva
federal encontramos datos hasta el 2018, por lo que utilizamos datos
hasta dicho periodo para ver la probabilidad de recesión, la cual se
muestra en la siguiente tabla.
Tabla 1: probabilidad de recesión considerando diferencial de tasas 3 meses y 10 años.
|
Probabilidad de Recesión
|
Diferencial entre tasas
(basicos)
|
|
5
|
121
|
|
10
|
76
|
|
15
|
46
|
|
20
|
22
|
|
25
|
2
|
|
30
|
-17
|
|
40
|
-50
|
|
50
|
-82
|
|
60
|
-113
|
|
70
|
-146
|
|
80
|
-185
|
|
90
|
-240
|
Datos: de la Reserva Federal de Nueva York
Desde
inicios de mes, momento en el que vimos la inversión en la curva
considerando la tasa de 2 años y la de 10 años, hemos tenido un
diferencial en puntos base entre la tasa de 3 meses y la de 10 años de
193 puntos base positivo es decir, no ha logrado invertirse, lo que se
aleja aún de la probabilidad de 5% de recesión en los siguientes 4
trimestres.
Considerando
ambos análisis, creemos que no existe una señal tan fuerte de que se
aproxima una recesión (al menos viendo la curva de tasas). Sin embargo,
esto no quita que el riesgo de una desaceleración económica global haya
aumentado.
Por
otro lado, hay que tomar en cuenta lo que nos están diciendo aún los
datos disponibles: los datos de EE.UU. continúan apuntando a signos de
resiliencia económica; el mercado laboral continúa fortaleciéndose, con
una tasa de desempleo de 3.6% en marzo frente a la 3.8% de febrero; y en
términos generales, el índice de la FED de Atlanta “GDPNow” (una
estimación actualizada del crecimiento en el PIB real con los datos
disponibles) apunta a un repunte de la actividad económica en las
últimas semanas.
Por
último, hay que considerar el riesgo que puede existir de tomar cierta
posición ante una falsa alarma, que en esta ocasión se ve también
impactado por la situación actual que tienen ciertas características
disruptivas: Recordemos que los plazos más cortos de la curva se ven más
influenciados por el ciclo de alzas de la Fed, mientras que la parte
larga de la curva se ve distorsionado por años de intervención por parte
del mismo banco central.
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