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miércoles, 20 de abril de 2022

BBVA. Análisis Económico Consideraciones sobre el rezago de transmisión monetaria y otros choques macroeconómicos

  
Arnulfo Rodríguez  
20 abril 2022

*     El rezago de transmisión de la política monetaria al nivel de precios es de cinco y dos trimestres para las economías de EE.UU. y México, respectivamente 

*     En EE.UU. una sorpresa de 50 puntos base en la tasa de fondos federales reduciría el nivel de precios en 0.54% cinco trimestres después

*     Por su parte, en México un cambio no anticipado de 50 puntos base en la tasa de referencia bajaría el nivel de precios en 0.14% dos trimestres después

*     No obstante, los choques o sorpresas de política monetaria explican una relativa pequeña variación en las variables del PIB, precios y tasa de política monetaria   

*     En ambas economías los choques de oferta parecen tener un efecto permanente sobre el nivel de PIB en contraste con los choques de demanda   

*     En el largo plazo tanto el PIB de EE.UU. como el de México parece ser impulsado principalmente por choques de oferta    

*     Los bancos centrales de ambas economías no parecen reaccionar a choques de oferta     

Uno de los temas esenciales en la banca central es la determinación del rezago de transmisión de la política monetaria. Este conocimiento ayuda a los banqueros centrales a tener una noción de cuánto tiempo toma a los movimientos en la tasa de referencia propagarse completamente por la economía y verse reflejados en la evolución de los precios. Los choques de política monetaria o sorpresas en los movimientos de la tasa de referencia representan un tipo particular de choque de demanda. Uno de los hechos empíricos estilizados es que tanto el PIB como el nivel de precios reaccionan tanto a choques de demanda como choques de oferta.

En este documento se analiza la reacción de variables como el PIB, los precios y la misma tasa de referencia a sorpresas monetarias, y choques de demanda y oferta. Para ello se aprovecha lo que señala la teoría económica en cuanto al sentido de reacción (positiva o negativa) de estas variables ante un choque determinado. Por ejemplo, una sorpresa monetaria positiva debería de incrementar la tasa de referencia de cualquier banco central, restringir la actividad económica y reducir el nivel de precios. Si se tratara de un choque positivo de demanda, tanto el PIB como los precios deberían de responder positivamente. Finalmente, ante un choque positivo de oferta, el PIB reaccionaría de manera positiva mientras que el nivel de precios bajaría.                 

Los señalamientos de la teoría económica mencionados en el párrafo anterior se implementan con el uso de restricciones de signo en la identificación empírica de choques macroeconómicos. El procedimiento de identificación se basa en la propuesta de Rubio-Ramírez et. al. (2010).[1] Este procedimiento se aplicó por separado a datos del PIB, precios y tasa de referencia de las economías de EE.UU. y México. Para el caso de EE.UU., los datos de precios se tomaron del gasto de consumo personal (PCE, por su acrónimo en inglés) mientras que para México se usó el componente subyacente del Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC). Las muestras de datos utilizadas fueron 1959T1-2019T4 y 2001T1-2019T4, respectivamente.

Los resultados que se muestran a continuación corresponden al caso de EE.UU. En las gráficas 1 a 3 se muestran las reacciones del PIB, precios y tasa de fondos federales ante una sorpresa monetaria de 50 puntos base. Por su parte, las gráficas 4 a 6 exhiben los efectos sobre estas variables de un choque positivo de demanda mientras que las gráficas 7 a 9 presentan los impactos correspondientes a un choque positivo de oferta.

El impacto de una sorpresa monetaria de 50 puntos base tiene un efecto adverso sobre el PIB (Gráfica 1) y sobre el nivel de precios (Gráfica 2). Esta sorpresa tiende a disiparse rápidamente y no es estadísticamente diferente a cero a partir del primer trimestre (Gráfica 3). En este documento el rezago de transmisión de la política monetaria corresponde al horizonte de tiempo cuando se alcanza el mayor impacto sobre el nivel de precios que sea estadísticamente diferente a cero tomando en cuenta el intervalo de confianza de 68%. En este caso, se puede apreciar que este rezago sería de cinco trimestres con un efecto negativo acumulado de 0.54% sobre el nivel inicial de precios. También se muestra el intervalo de confianza de 90%, el cual reduciría drásticamente la longitud del rezago. 


          

[1] Se utilizó el código computacional de Niccolò Maffei-Faccioli en donde se estima un VAR bayesiano de dos rezagos con restricciones de signo únicamente para la respuesta de impacto. Es importante mencionar que el marco bayesiano permite caracterizar la incertidumbre alrededor de la función impulso respuesta de una manera directa. Para evitar el problema de regresión espuria, se usaron las primeras diferencias logarítmicas del PIB y los precios en la estimación del VAR. Para que los resultados de este análisis mostraran el efecto acumulado de los diversos choques sobre los niveles del PIB y de los precios, el código fue modificado.     


En congruencia con la teoría económica, un choque positivo de demanda tiene solamente un impacto positivo temporal sobre el nivel del PIB (Gráfica 4) pero aumenta permanentemente el nivel de precios (Gráfica 5). Este resultado apoyaría el argumento de evitar estimular constantemente la demanda agregada para elevar la producción.  


La respuesta de la tasa de fondos federales es positiva y alcanza un punto máximo tres trimestres después de la ocurrencia del choque (Gráfica 6). Como puede observarse en las gráficas 5 y 6, el efecto sobre la tasa de fondos federales disminuye en la medida que el nivel de precios tiende a estabilizarse.



En contraste con los efectos de un choque positivo de demanda, un choque positivo de oferta tiene un efecto permanente positivo sobre el nivel del PIB (Gráfica 7) y un impacto persistentemente negativo sobre el nivel de precios (Gráfica 8). Este resultado apoyaría la política de estimular la producción mediante mejoras tecnológicas o incrementos a la productividad laboral, lo cual sería muy favorable en periodos de relativa alta inflación como el actual.  


Como era de esperarse, un choque de oferta no tiene ningún impacto estadísticamente significativo sobre la tasa de fondos federales (Gráfica 9). Es decir, la Reserva Federal no parece reaccionar ante choques de oferta.  



Como puede observarse en las gráficas 10, 11 y 12, los choques o sorpresas de política monetaria explican una relativa pequeña variación en las variables del PIB, precios y tasa de fondos federales. Asimismo, en el largo plazo el PIB de EE.UU. parece ser impulsado principalmente por choques de oferta (Gráfica 10).       


Los resultados que se muestran a continuación corresponden al caso de México. En las gráficas 13 a 15 se muestran las reacciones del PIB, precios y tasa de referencia ante una sorpresa monetaria de 50 puntos base. Por su parte, las gráficas 16 a 18 exhiben los efectos sobre estas variables de un choque positivo de demanda mientras que las gráficas 19 a 21 presentan los impactos correspondientes a un choque positivo de oferta.

Al igual que en el caso de EE.UU., el impacto de una sorpresa monetaria de 50 puntos base tiene un efecto adverso sobre el PIB (Gráfica 13) y sobre el nivel de precios (Gráfica 14). Esta sorpresa también tiende a disiparse rápidamente y no es estadísticamente diferente a cero a partir del segundo trimestre (Gráfica 15). Asimismo, se puede apreciar que el rezago de transmisión de la política monetaria sería de dos trimestres al tomar en cuenta el intervalo de confianza de 68% y tendría un efecto negativo acumulado de 0.14% para ese lapso. Havranek y Rusnak (2013) señalan que el rezago de transmisión de la política monetaria tiende a ser menor en economías con un menor grado de desarrollo financiero. Estos autores argumentan que los agentes en economías avanzadas tienen disponibles más instrumentos financieros para realizar coberturas ante sorpresas monetarias, razón por la cual el rezago tiende a ser más largo en estas economías.



Al igual que en el caso de EE.UU., un choque positivo de demanda tiene solamente un impacto positivo temporal sobre el nivel del PIB (Gráfica 16) pero aumenta permanentemente el nivel de precios (Gráfica 17).   


La respuesta de la tasa de referencia es positiva y alcanza un punto máximo dos trimestres después de la ocurrencia del choque (Gráfica 18). Como puede observarse en las gráficas 17 y 18, el efecto sobre la tasa de referencia disminuye en la medida que el nivel de precios tiende a estabilizarse.


Por su parte, un choque positivo de oferta tiene un efecto permanente positivo sobre el nivel del PIB (Gráfica 19) y un impacto persistentemente negativo sobre el nivel de precios (Gráfica 20).


De manera similar al caso de EE.UU., un choque de oferta no tiene ningún impacto estadísticamente significativo sobre la tasa de referencia (Gráfica 21). Es decir, el Banco de México no parece reaccionar ante choques de oferta.


Como puede observarse en las gráficas 22, 23 y 24, los choques o sorpresas de política monetaria explican una relativa pequeña variación en las variables del PIB, precios y tasa de referencia. Asimismo, en el largo plazo el PIB de México también parece ser impulsado principalmente por choques de oferta (Gráfica 22).       


Valoración

Friedman (1972) señala que el rezago de transmisión de la política monetaria es largo y variable. Havranek y Rusnak (2013) encuentran que el promedio de este rezago es 18.2 meses, un máximo de 57 meses y un mínimo de 1 mes para 100 funciones impulso respuesta con forma de joroba. En este documento las estimaciones para estos rezagos son cinco trimestres y dos trimestres para EE.UU. y México, respectivamente. No obstante, es importante reconocer que estas estimaciones dependen tanto de las variables utilizadas, la metodología de identificación empírica de choques y la frecuencia de los datos. Si bien el menor grado de desarrollo financiero pareciera explicar el relativo corto rezago estimado para México, aún habría que tratar de entender por qué el impacto acumulado sobre el nivel de precios es menor que en EE.UU. para una sorpresa monetaria de la misma magnitud. Cecchetti (1999) señala que la sensibilidad a la política monetaria es mayor en países de la Unión Europea con muchos bancos relativamente pequeños, un sistema bancario menos sano y un mercado de capitales poco desarrollado.

Los hallazgos de este documento favorecen los argumentos de impulsar la actividad económica a través de mejoras tecnológicas o incrementos a la productividad laboral para lograr un efecto positivo permanente sobre el nivel del PIB y un impacto persistentemente negativo sobre el nivel de precios. No obstante, esta evidencia empírica no debería servir como pretexto para descartar las políticas económicas que apoyen la demanda agregada en tiempos de crisis económicas. A la luz de los resultados obtenidos en este documento, la coyuntura actual por la que atraviesa la economía global con relativos altos niveles de inflación y menor crecimiento económico parece requerir de políticas económicas que expandan la oferta agregada.      

Referencias

Blanchard, O.J. y Galí, J. (2007). The Macroeconomic Effects of Oil Shocks: Why are the 2000s so different from the 1970s? Working Paper 13368. National Bureau of Economic Research.

Cecchetti, S.G. (1999). Legal structure, financial structure, and the monetary policy transmission mechanism. Working Paper 7151. National Bureau of Economic Research.

Friedman, M. 1972. Have Monetary Policies Failed? American Economic Review 62 (2): 11–18.

Havranek, T. y Rusnak, M. (2013). Transmission Lags of Monetary Policy: A Meta-Analysis. The International Journal of Central Banking, 33: 39-75.  

Kilian, L. y Lütkepohl, H. (2017). Structural Vector Autoregressive Analysis. Cambridge University Press.

Rubio-Ramirez, J. F., Waggoner, D. F. y Zha, T. (2010). Structural vector autoregressions: Theory of identification and algorithms for inference. The Review of Economic Studies, 77(2):665-696.

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