El miércoles Citigroup dio a conocer un comunicado donde anunciaba que
Banamex se vendería a través de una OPI (Oferta Pública Inicial). Si bien esta
opción siempre fue una posibilidad, sorprendió ya que se perfilaba como ganador
a Grupo México, comandado por Germán Larrea. De esta manera, la minera se
quedaba fuera de la competencia y su capitalización de mercado se apreciaba
+8.0%, recuperando parte de lo perdido en los últimos días debido a los problemas
con la SEMAR por las vías ferroviarias en Coatzacoalcos-Medias Aguas.
Banamex al 1T23
Negocios Capital Utilidad ROE
Banco 195,415 3,656 7.5%
Seguros 9,246 682 29.5%
Afore 6,499 367 22.6%
Total 211,160 4,705 8.9%
Ajustes a Cartera Comercial del Banco
Cartera Comercial 344,940
Empresarial 242,965
Financieras 55,333
Gobierno 46,642
En su comunicado, Citi comentó que realizará una OPI de sus negocios de Banca
de Consumo y Banca Empresarial en México. Estas divisiones comprenderían:
tarjetas de crédito, banca minorista, crédito al consumo, hipotecas, seguros,
pensiones, afore, depósitos y varios productos empresariales, además de
alrededor de 38 mil empleados y el acervo histórico y cultural. A su vez, Citi
mantendría sus servicios de banca y asesoría a instituciones, clientes e
inversionistas, gracias a la licencia que compraron de Deutsche Bank. Citi espera
que la separación entre sus operaciones y los negocios de Banamex se complete
en la segunda mitad del 2024, mientras la OPI de Banamex sucedería en el 2025.
Asumimos una reducción del 65% en esta cartera
por la parte de los negocios que se quedarían en
Citi. No obstante, no hay mucha certeza de que una OPI verdaderamente maximice el
valor para los accionistas. Citibanamex es un negocio que venía en constante
deterioro desde hace varios años y se encuentra considerablemente detrás de
sus pares mexicanos en términos de crecimiento y rentabilidad. De esta manera,
si ahorita se colocara Banamex, estaría cotizando a un múltiplo bajo, cercano a
1.0x P/VL. Si bien las condiciones pueden cambiar hacia el 2025, la gestión del
negocio ha sido compleja dadas las regulaciones en Estados Unidos, así
como diversas dificultades que podrían disminuir el valor de la compañía.
Esto provoca un ajuste al Capital Total Muchos participes, ninguno convenció... o se convenció
Cartera Ajustada
121,483
Capital Total Anterior: 211,160
Capital Total Ajustado: 180,179
El ajuste sería una reducción del 16% sobre el
Capital Total original estimado para Banamex.
Esto también ajusta la ROE a 10.4%.
Con base en la oferta de Grupo México...
Oferta por el 80% (mdd): 7,100
Valor Banamex (mdd): 8,875
Capital Ajustado (mdd): 9,483
Múltiplo P/VL Oferta: 0.94x
Con base en nuestra regresión...
Múltiplo P/VL Reg:
Valor Banamex (mdd):
0.9x
8,535
Otro escenario posible...
Múltiplo P/VL estimado: 1.05x
Valor Banamex (mdd): 9,957
Desde el anuncio de su venta en enero 2022, el mercado apuntó a los posibles
compradores: los grandes bancos de México, algún banco internacional, un pool
de inversionistas locales, entre otros. Poco a poco se fueron saliendo los
participantes, destacando Santander que fue desvinculado del proceso tras una
aparente oferta por 6 mil mdd; Banorte decidió retirarse sin muchas explicaciones;
Inbursa también se salió; y BBVA no pudo participar.
Al final, la competencia habría quedado entre Grupo Mifel y Grupo México. Mifel,
habría reunido un pool de inversionistas locales e internacionales para su oferta.
No obstante, su valuación habría quedado por debajo de la de Grupo México
quienes, según informes de medios, acordaron un periodo de negociaciones
exclusivas con Citi. Según medios, la oferta de GMexico habría sido de 7,100
mdd por el 80% y Citi mantendría el 20%, que buscaría colocar en bolsa.
Pero ahora, parece que eso no fue suficiente para convencer a Citi. Desde un
principio, la firma dijo que su prioridad sería maximizar el valor para sus
accionistas, en otras palabras, alcanzar el precio de venta más alto posible. No
obstante, se encontrarían varios obstáculos en el camino: 1) el incremento de
tasas que reduce las valuaciones en todos los mercados; 2) las condiciones del
presidente que dificultaban la creación de sinergias o la participación de agentes
extranjeros; 3) el colapso de SVB y otros que deterioraron la confianza en el
sistema bancario global; y 4) la incertidumbre económica ante una posible
desaceleración. De esta manera, los interesados se fueron reduciendo y una oferta
entre dos participantes no es la más óptima si se busca el máximo valor.
¿Una IPO verdaderamente maximizaría el valor?
Una colocación en bolsa parece ser la respuesta final de Citi, pero el escenario
de maximización del valor luce complejo ante el entorno que alcanzamos a
divisar en estos momentos. Con base en la oferta de Grupo México, Banamex
habría tenido una valuación de $8,875 mdd, lo que equivaldría a un múltiplo de
0.94x P/VL haciendo ajustes al capital del banco y sumando el capital completo de
seguros y afore. Como referencia, Banco Santander (la matriz española) hizo una
OPA para privatizar a Santander México bajo un múltiplo promedio de 1.0x P/VL.
Asimismo, este había sido un buen momento para los bancos mexicanos ya
que las altas tasas de interés, los bajos niveles de morosidad y la fortaleza del
sistema financiero les permitieron ver ROEs arriba de 20%, lo que elevó su
valuación a múltiplos P/VL arriba de 1.8x. No obstante, las tasas tenderán a la baja
en 2024 y estimamos una mayor morosidad por la desaceleración económica, de
manera que es posible estimar menor rentabilidad hacia adelante. Así, el múltiplo
promedio de los pares mexicanos de Citi está en 1.6x, en un rango de 1.2x-1.8x.
Pero, ¿Banamex podría alcanzar estos niveles de valuación? Si hoy saliera a
bolsa, consideramos que Banamex estaría cotizando por debajo de sus pares.
Esto porque su ROE está muy por detrás de lo que ofrecen otros grupos
financieros. Asimismo, ampliando nuestra muestra, vemos una correlación positiva
entre la ROE y el múltiplo P/VL con una R 2 de 69.6%. De esta manera, obtenemos
que a un nivel de ROE 10.4%, Banamex estaría cotizando a 0.9x P/VL, en línea
con lo dispuesto por Grupo México y con la OPA de Santander.
Cálculos propios de Intercam.
Además, si observamos exclusivamente el negocio bancario, Banamex continúa
detrás de sus competidores. Primero, el banco pasó de ser el segundo lugar en
participación de mercado al cuarto, con el 11.0% de los activos del sistema, el
9.4% de la cartera y el 12.2% de los depósitos. Segundo, el crecimiento
compuesto de la cartera ha sido débil mostrando una caída en los últimos 5 años,
mientras en los últimos 10 años ha crecido a razón de 2.9% y sus peers a un
promedio de 10%. Tercero, sus métricas de rentabilidad también decepcionan y,
de hecho, preocupan ya que son la ROE y ROA más bajas de sus pares.
Positivamente, la calidad de su cartera es buena con niveles de IMOR en línea
con el sistema y un bajo costo de riesgo, pero no son los mejores.
Si bien en los últimos dos años Banamex ha mostrado una recuperación, sus
crecimientos continúan detrás de sus competidores. De continuar esta tendencia,
prevemos un mayor deterioro de valor y pérdida de atractivo por Banamex.
Si bien en el 2025 las condiciones de mercado pueden ser mejores, las
condiciones actuales para los bancos han sido muy buenas y este ambiente
no se va a repetir en el mediano plazo. Así, es posible que no veamos nuevamente
un sector que supere múltiplos de valuación P/VL arriba de 1.8x. Dejamos abierta
la posibilidad que Citi busque una colocación en la bolsa de Nueva York ya
que no especificaron bien su mercado. Allí encontrarían un mercado más profundo
que les podría ayudar a mejorar su retribución a los accionistas.
El gobierno como potencial comprador
También suena mucho la posibilidad de que el gobierno mande una oferta para la
compra de Banamex. En los últimos dos días, López Obrador ha señalado que
estaría interesado en adquirir los activos del banco. Además, esta operación
podría ser en conjunto con la iniciativa privada.
La realidad es que el gobierno mexicano no tiene la necesidad de tener y operar
un banco, y la historia ha probado que el gobierno es menos eficiente en la gestión
para operar empresas de diversos tipos que los privados. De cualquier manera,
pareciera que Citigroup ha cerrado la puerta para vender directamente los activos
de Banamex por lo tardado y tedioso que ha sido el proceso en México en
comparación con otros mercados.
Este capítulo no está escrito, se ha aplazado y surgen varias interrogantes. Vale
la pena destacar, que Citi mantendrá el control de Banamex hasta que no lo ceda
a algún grupo “minoritario”, luego de haber colocado el capital social entre el gran
público inversionista. Finalmente, este retraso e incertidumbre en torno al control
y gestión de Banamex ha generado descontento entre los inversionistas actuales.
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