domingo, 26 de febrero de 2023

INTERCAM BANCO. OPINIÓN ANÁLISIS. Renta Variable. Reporte 4T22. Gruma Incremento en precios aumentan ingresos; se mantiene el margen EBITDA Recomendación Precio Teórico MANTENER $265.20

Desempeño por región
 Gruma Estados Unidos (Ingresos +20.1%, EBITDA +27.8%). El fuerte
aumento en ingresos se dio por el traspaso de costos y gastos adicionales. A
la vez, los volúmenes aumentaron +8% por un buen desempeño en el negocio
de tortilla y de harina de maíz. También, cabe mencionar que Gruma EE.UU.
tuvo un efecto extraordinario de una semana más de operaciones durante el
4T22. Esto ocurre cada seis años de acuerdo con sus cierres fiscales del
ejercicio. Excluyendo la semana adicional, el volumen se hubiera mantenido
estable respecto a lo observado en el 4T21 ya que el desempeño positivo del
negocio de tortilla fue contrarrestado por una contracción en el volumen del
negocio de harina de maíz por una implementación de precios más altos. El
negocio de tortilla creció +12.8% en volumen; y excluyendo la semana
adicional, el volumen de tortilla habría crecido +5%, impulsado por un continuo
crecimiento en la línea de productos “Better for You”. El costo de ventas
aumentó +29%, principalmente por mayores costos de materias primas, de
mano de obra y un mayor volumen. A la par, los gastos de venta y
administración crecieron +27% por un mayor volumen, mayores comisiones en
línea con mayores ingresos y costos de distribución. A pesar de esto, el EBITDA
aumentó, pero el margen retrocedió 20 puntos base.
 GIMSA (Ingresos +18.2%, EBITDA -7.0%). Las operaciones mexicanas
registraron un aumento de doble dígito en ingresos por aumentos en precios;
mientras que el volumen incrementó ligeramente (+2%). A pesar de lo anterior,
el costo de ventas aumentó +18% por un mayor costo del maíz y precios
elevados de energía y combustibles; a la par, los gastos de venta y
administración crecieron +38% por mayores comisiones de ventas pagadas en
línea, mayores costos de publicidad, gastos de logística y distribución, y
elevados gastos en tecnología de la información, los cuales fueron diferidos de
trimestres anteriores. Como porcentaje de las ventas netas, estos gastos
aumentaron de 13.2% a 15.4%. En este contexto, las utilidades cayeron y el
margen EBITDA retrocedió 300 puntos base.
Gruma reportó sus resultados correspondientes al 4T22 con un fuerte aumento en
ingresos (+26.5%) y utilidades (EBITDA +26.8%). Los ingresos consolidados
aumentaron, esencialmente, por el traspaso de costos y gastos incrementales a
las ventas. Mientras que el volumen de ventas disminuyó moderadamente (-3%);
resaltó el crecimiento en EE.UU. – en parte, por un efecto extraordinario de una
semana adicional de operaciones; excluyendo dicho efecto, los volúmenes
hubieran aumentado +0.5% a nivel consolidado con respecto al 4T21. Sin
embargo, Gruma tuvo un mayor costo de ventas (+25.4%) por el impacto de
inflación en las materias primas en todas las divisiones, el efecto extraordinario
por la semana adicional en EE.UU., y un mayor volumen de ventas. Además, se
observaron mayores costos de energía, combustible y mayores costos laborales
en EE.UU. A pesar de ello, el EBITDA registró un aumento de doble dígito y el
margen se mantuvo en línea con aquél observado en el 4T21.
 Gruma Europa (Ingresos +24.1%, EBITDA +0.8%). El fuerte avance en los
ingresos de la región se apoyó del traspaso de costos y gastos adicionales a
las ventas. Mientras, el volumen de ventas cayó -6% por una mayor sensibilidad
a los precios en relación con otras regiones del mundo. Además, resalta que el
canal minorista inició un proceso estratégico de selección de clientes para
mejorar la rentabilidad, lo que también se reflejó en una caída de volúmenes.
El negocio de tortilla mostró una contracción de -2% y el negocio de molienda
de maíz retrocedió -8%. Si bien los ingresos registraron un fuerte aumento, un
incremento en costos (de materia prima y precios elevados de combustible y
energía), junto con mayores gastos (distribución y logística), llevó a que las
utilidades se mantuvieran prácticamente en línea con lo observado en el 4T21;
sin embargo, el margen EBITDA disminuyó 680 puntos base.
 Gruma Centroamérica (Ingresos +21.9%, EBITDA $7.8 mdd). El crecimiento
en las ventas se dio por mayores precios y una mezcla más favorable; los
volúmenes aumentaron ligeramente (+3%). En cuanto a utilidades, el margen
EBITDA retrocedió 10 puntos base.
Conclusión
Gruma cuenta con un portafolio geográficamente diversificado y es líder en sus
principales productos. Registró ventas récord en el 4T22 y ha podido traspasar los
mayores costos a sus clientes. En este contexto, la empresa mantiene buenos
fundamentales y anticipamos que siga registrando crecimiento en ingresos,
aunque de manera moderada a medida que se normaliza la base comparable.
Además, la emisora tiene un apalancamiento de 2.1x (Deuda Neta/EBITDA); si
bien no se encuentra en niveles que podrían amenazar con la salud financiera de
la empresa, éste aumentó en el último año (1.7x en el 4T21).
Por otro lado, los costos del maíz se observan en niveles elevados. Esto, de la
mano con mayores gastos, ha llevado a presionar el margen EBITDA en varias de
las regiones; y algunas presentan una mayor sensibilidad ante mayores precios.
A la vez, la estrategia de precios enfrentará una base comparable más difícil de
superar. Dado lo anterior, reiteramos nuestra recomendación de MANTENER a un
precio teórico de $265.20 pesos por acción para los siguientes doce meses.

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