INTERCAM BANCO. OPINIÓN ANÁLISIS Renta Variable Reporte 4T21 Gruma

Richard Horbach
rhorbach@intercam.com.mx
Resultados por arriba de estimados
Recomendación Precio Teórico
MANTENER $288.60
Datos de la Acción
Precio actual
272.60
Rendimiento potencial (%)
5.9
Máx. / Mín. 12 meses
276.91
205.17
Desempeño por Región
Indicadores de Mercado
Valor de mercado (mill.)
103,885
Volumen (op. 12 meses mill. accs.)
329.0
Acciones en circulación (mill.)
381
Float (%)
48
EV/EBITDA (x)
8.66
Estimados
2020 2021 2022e
Ingresos (mill.) 91,103 94,250 100,507
Ut. de op. (mill.) 11,349 11,283 11,992
EBITDA (mill.) 15,394 14,987 15,812
Crec. EBITDA 22.9% -2.6% 5.5%
Margen EBITDA 16.9% 15.9% 15.7%
Ut. neta (mill.) 5,371 5,954 6,341
Crec. ut. neta 11.1% 10.9% 6.5%
Margen neto 5.9% 6.3% 6.3%
EV/EBITDA (x)
7.30 8.70 8.20
P/U (x) 16.70 17.50 16.40
UPA (pesos) 13.50 15.60 16.60
Fuente: Intercam con datos de la empresa.
Gruma vs. IPyC (base 100)
130
IPyC
Gruma
120
110
100
90
feb.-21
jun.-21
Gruma reportó sus resultados correspondientes al 4T21 con un fuerte aumento en
ingresos (+17.2% vs +10.0%e.) y un mayor crecimiento de lo esperado en EBITDA
(+4.9% vs +0.1%e.). Los ingresos consolidados aumentaron por incrementos en
precios, y mayores volúmenes de venta en EE.UU., Europa, Asia y Oceanía; la
fortaleza del dólar contra el peso mexicano también benefició a la emisora. Resalta
que las regiones más importantes en donde opera Gruma registraron sólidas
ventas en el 4T21. Sin embargo, lo anterior se vio aminorado por un mayor costo
de ventas (+19.0%) por la inflación de materias primas en todas las divisiones, y
mayores costos de mano de obra, especialmente en EE.UU. Con esto, el EBITDA
aumentó en un dígito medio, y el margen retrocedió 190 puntos base (vs 4T20).
oct.-21
feb.-22
Fuente: Bloomberg.
 Gruma Estados Unidos (Ingresos +15.1%, EBITDA +17.6%). El aumento en
ingresos se dio por un incremento en precios junto con un mayor volumen de
ventas en los negocios de tortilla y maíz. Los volúmenes aumentaron +3%,
destacando las ventas de harina de maíz (+5.6%) por mayor demanda de
clientes industriales y minoristas a medida que continuó la reapertura de la
economía estadounidense y se acercaba la temporada alta de ventas durante
el invierno. A la par, el volumen de ventas de tortilla creció de manera más
moderada (+1.2%) ya que se sigue recuperando el canal institucional hacia sus
niveles de pre-pandemia, y se impulsó por una alta demanda por la línea de
productos “Better for You”. Gruma planea seguir expandiendo dicha línea en el
2022. El costo de ventas subió +15% año con año, resultado de mayores
ventas, y mayores costos de materias primas y de mano de obra para cubrir
horas extras ante la escasez de mano de obra durante el 4T21. Y, a pesar de
que los gastos de administración y venta subieron +12%, se registró un avance
de 40 puntos base en el margen EBITDA.
 GIMSA (Ingresos +14.0%, EBITDA +18.5%). Las operaciones mexicanas
registraron un aumento de doble dígito en ingresos por graduales incrementos
en precios implementados durante el año. Mientras que el volumen de ventas
disminuyó -4% por una base comparable difícil (en el 4T20 los volúmenes
fueron impulsados por mayores exportaciones a EE.UU. y por ventas a canales
de gobierno durante la emergencia sanitaria). GIMSA también se enfocó en
impulsar una mezcla de productos más rentables. Si bien el costo de ventas
aumentó 23% por un mayor costo del maíz, los gastos de venta y administración
se redujeron en -15% por la liberación de gastos previamente provisionados.
Con esto, el margen EBITDA avanzó 50 puntos base.
 Gruma Europa (Ingresos +31.8%, EBITDA -48.3%). El fuerte avance en los
ingresos de la región se apoyó en aumentos de precios realizados durante el
trimestre. Además, los volúmenes aumentaron 17%; resaltó el negocio de
tortilla (+26%) por un gran desempeño en el mercado minorista, además de
cifras positivas en el canal institucional, el cual ya alcanzó niveles pre-
pandemia. Los volúmenes del negocio de molienda de maíz crecieron +13%
por mayores ventas de subproducto y una mayor demanda de maíz en el sur
de la región. Si bien el costo de ventas aumentó +32% por el incremento en
volúmenes y mayores costos de materias primas, el retroceso en utilidades se
le atribuye a una base comparable difícil. En el 4T20, se tuvo un ingreso
extraordinario por recuperaciones de reclamaciones de seguros por $191 mdp.
Excluyendo estas ganancias, las utilidades hubieran crecido +76% y el margen
EBITDA hubiera avanzado 190 puntos base en el 4T21; en monto, el EBITDA
se ubicó en $140 mdp.
 Gruma Centroamérica (Ingresos +9.7%, EBITDA -16.7%). El crecimiento en
ventas de la región se dio por la fortaleza del peso frente al dólar, y en menor
medida, por la implementación de mayores precios. En cuanto a utilidades, el
margen EBITDA retrocedió 280 puntos base por mayores costos de materias
primas, servicios y combustibles.
Conclusión
Gruma cuenta con un portafolio geográficamente diversificado y es líder en sus
principales productos. Y si bien los costos del maíz se observan en niveles
elevados, Gruma cuenta con coberturas que le ayudarán a mitigar los impactos de
los mayores costos en sus márgenes de rentabilidad. Además, considerando que
más del 60% de los ingresos consolidados de Gruma están dolarizados, la
apreciación del dólar contra el peso juega a favor de la emisora. Con este contexto,
Gruma mantiene sólidos fundamentales, y anticipamos que siga registrando
crecimiento, aunque de manera moderada a medida que se sigan normalizando
las actividades a nivel global.
En cuanto a la valuación actual de Gruma, resalta que el precio de su acción se
encuentra cerca de sus niveles máximos. Al ser una empresa madura que se
enfoca en productos de maíz, representa estabilidad, crecimiento anti-cíclico, y ha
demostrado que puede conllevar costos altos con aumentos en precios. Y, además
de que tiene un nivel de apalancamiento sano de 1.72x (Deuda Neta / EBITDA),
la acción de Gruma no está expuesta a la volatilidad que se observa en el mercado.
Considerando lo anterior, y que la empresa actualmente tiene un múltiplo
EV/EBITDA de 8.7x (vs 9.1x promedio de los últimos 5 años), pensamos que el
mercado ya ha descontado los puntos mencionados anteriormente y que el precio
de la acción ya integra la posición defensiva de la emisora. Dado esto, cambiamos
nuestra recomendación de COMPRA a MANTENER con un precio teórico de
$288.60 pesos por acción. El nuevo precio teórico considera, principalmente, una
disminución en la Beta de la emisora, y un alza en nuestras expectativas de
ingresos y EBITDA en el corto plazo.