Minuta número 90 Reunión de la Junta de Gobierno del Banco de México, con motivo de la decisión de política monetaria anunciada el 10 de febrero de 2022

 1. LUGAR, FECHA Y ASISTENTES
1.1. Lugar: Reunión celebrada por enlaces virtuales.
1.2. Fecha de la sesión de la Junta de Gobierno:
9 de febrero de 2022.
1.3. Asistentes:
Victoria Rodríguez Ceja, Gobernadora.
Galia Borja Gómez, Subgobernadora.
Irene Espinosa Cantellano, Subgobernadora.
Gerardo Esquivel Hernández, Subgobernador.
Jonathan Ernest Heath Constable, Subgobernador.
Rogelio Eduardo Ramírez de la O, Secretario de
Hacienda y Crédito Público.
Gabriel Yorio González, Subsecretario de Hacienda
y Crédito Público.
Elías Villanueva Ochoa, Secretario de la Junta de
Gobierno.
Se hace constar que en fechas anteriores a la
celebración de esta sesión, se desarrollaron trabajos
preliminares en los que se analizó el entorno
económico y financiero, así como la evolución de la
inflación, sus determinantes y perspectivas (ver
anexo).
2. ANÁLISIS Y MOTIVACIÓN DE LOS VOTOS DE
LOS MIEMBROS DE LA JUNTA DE GOBIERNO
Entorno Externo
La mayoría comentó que la actividad económica
mundial siguió recuperándose en el cuarto
trimestre de 2021, si bien a un ritmo menor y con
heterogeneidad entre países y sectores, por la
evolución de la pandemia y las acciones de las
autoridades sanitarias, monetarias y fiscales.
Detalló que el repunte en el número de contagios
ha provocado nuevas restricciones en varios
países y que continúan afectadas las cadenas
globales de suministro. Uno recordó que en 2021
la economía global transitó de un cierre parcial de
actividades a un escenario de expansión, con
disrupciones en los procesos de producción. Otro
señaló que algunos índices prospectivos sugieren
que a inicios de 2022 las actividades terciarias se
moderaron,
mientras
que
las
industriales
presentaron una recuperación gradual, si bien en las
economías emergentes este sector ha dejado de
expandirse. Mencionó que, de acuerdo con las
últimas proyecciones del Fondo Monetario
Internacional, la debilidad económica de inicios de
año puede atenuarse a partir del segundo trimestre,
una vez que la escalada de la variante Ómicron
pierda ímpetu y la actividad económica comience a
normalizarse.
Notó
que
algunos
índices
relacionados con pedidos pendientes, nuevos
pedidos y tiempos de entrega han mejorado en el
margen.
La mayoría resaltó que las perspectivas de
crecimiento mundial para 2022 se revisaron a la
baja. Algunos opinaron que ello obedeció a la
expectativa de menores estímulos fiscales y
monetarios, particularmente en Estados Unidos.
Uno agregó los mayores contagios y la prolongación
de las disrupciones en las cadenas de suministro.
Otro comentó que es probable que estas
disrupciones se disipen hacia finales de año.
Algunos consideraron que los principales riesgos
para la economía global son los asociados a la
pandemia. Uno destacó los altos niveles de inflación
y su persistencia. Otro notó que, en las economías
donde la recuperación es frágil e incompleta, el
apretamiento de las condiciones monetarias es un
riesgo para el crecimiento, el empleo y la estabilidad
macroeconómica. Algunos señalaron que el
balance de riesgos para la economía global está
sesgado a la baja.
La mayoría mencionó que la inflación global
siguió aumentando, presionada por los cuellos
de botella en la producción, la recomposición del
gasto hacia mercancías y los elevados precios
de materias primas, en particular de alimentos y
energéticos. Uno comentó que algunos de estos
precios se ubican en sus máximos históricos y que
es previsible que continúen al alza, mientras que
otro opinó que según los mercados de futuros de
alimentos y energéticos, se espera que tengan un
descenso lento en un horizonte de un año. Uno
puntualizó que las disrupciones en las cadenas
globales de valor han repercutido en el
encarecimiento de los insumos industriales y han
reducido su disponibilidad, como en el caso de los
semiconductores. Otro notó que la inflación elevada
también podría ser el resultado de presiones
salariales y de altos costos de transporte. Uno
detalló que los costos de transporte marítimo se
encuentran en niveles inéditos y que actúan como un
choque negativo de oferta, elevando costos y
generando efectos sustitución que generalizan las
presiones hacia otros bienes. Algunos señalaron
que la inflación se encuentra muy por encima de los
objetivos de la mayoría de los bancos centrales. Uno
apuntó que, aunque se espera que la inflación
descienda durante el año, la convergencia sería más
lenta respecto de lo previsto en diciembre,
especialmente para las economías avanzadas.
1La mayoría comentó que las expectativas de
inflación de corto plazo continuaron aumentando
en las principales economías. Uno mencionó que,
si bien se mantienen en niveles más bajos que la
inflación observada, han seguido deteriorándose, y
que la compensación implícita por inflación
permanece elevada. Algunos notaron que las
expectativas de mayor plazo derivadas de
instrumentos financieros mostraron movimientos
acotados. Uno opinó que la inflación sigue siendo de
naturaleza transitoria y que comenzará a ceder
conforme se resuelvan las disrupciones atribuibles a
la pandemia. Otro consideró que los choques
asociados a esta han resultado más profundos y
duraderos a lo esperado. Ahondó en que en las
economías avanzadas se ha reducido el grado de
holgura ante una sólida demanda laboral y una lenta
recuperación de la participación laboral. Agregó que
esto podría traducirse en presiones salariales lo que,
junto al incremento en las expectativas de inflación,
aumenta el riesgo de un proceso inflacionario más
persistente. Uno señaló como riesgos para el
proceso de formación de precios a la sostenibilidad
de las finanzas públicas y privadas, las tensiones
geopolíticas y las emergencias por cambios
climáticos.
La mayoría señaló que se anticipa una reducción
más acelerada del estímulo monetario a nivel
global. Comentó que diversos bancos centrales
de economías avanzadas ya iniciaron la
reducción de sus estímulos monetarios. No
obstante, uno agregó que, hasta ahora, la mayoría
continúa con posturas sumamente acomodaticias.
Recordó que los institutos centrales de países
avanzados redujeron fuertemente sus tasas de
interés en 2020, mientras que en 2021 se mostraron
pacientes y las mantuvieron en niveles
históricamente bajos. Consideró que esto se explica
porque el diagnóstico de la inflación no ha cambiado
en lo fundamental. Todos mencionaron que, en su
última decisión, la Reserva Federal anunció que
continuará reduciendo el ritmo de sus compras
de activos y que la tasa de fondos federales se
incrementará pronto. Uno añadió que la reducción
de la hoja de balance podría iniciar a mediados de
año. La mayoría agregó que el mercado espera el
primer aumento en marzo. Uno señaló que el ritmo
y la velocidad de los incrementos podrían ser
superiores a lo originalmente estimado. Otro notó
que, dada la fortaleza económica y la elevada
inflación, se espera que el actual ciclo monetario de
la Reserva Federal sea más rápido que el ciclo
previo. Uno comentó que esta institución ha sido
cuidadosa con su comunicación y reiterado que el
ajuste será gradual, lo que implica que procurará no
sorprender a los mercados. Otro puntualizó que, si
bien las decisiones de este instituto han sido bien
comunicadas, ordenadas y predecibles, actualmente
se tiene una menor guía que permita conocer la
magnitud y velocidad del ciclo. Algunos destacaron
que el Banco de Inglaterra incrementó nuevamente
su tasa de referencia y que el Banco Central
Europeo se prepara para endurecer su postura
monetaria. Uno agregó que también el Banco de
Canadá se prepara para hacerlo.
La mayoría notó que los bancos centrales de
diversas economías emergentes continuaron
aumentando sus tasas de referencia. Uno señaló
que en sus últimas reuniones varios lo hicieron a un
ritmo acelerado. Otro mencionó que en muchas
economías se prevé que suban las tasas para
mantener la estabilidad financiera y evitar
depreciaciones cambiarias significativas. Uno
comentó que solamente el Banco Popular de China
seguirá con un enfoque más acomodaticio debido a
una moderación más pronunciada de la actividad
económica, a la inestabilidad del sector inmobiliario
y al alto endeudamiento de los estados.
La mayoría destacó que las tasas de interés a
nivel mundial aumentaron en todos los plazos.
Algunos señalaron que en la mayoría de las
economías se observó un aplanamiento en la curva
de rendimientos. Uno indicó que durante el año se
prevén incrementos adicionales en las tasas de
interés a distintos plazos. La mayoría señaló que
los mercados accionarios en economías
avanzadas registraron pérdidas. Uno detalló que
el sector tecnológico ha sido especialmente sensible
a la nueva narrativa de los bancos centrales. Otro
comentó que las primas por riesgo aumentaron.
Algunos notaron que los mercados accionarios de
economías emergentes registraron ganancias, en
parte por las subvaluaciones de los meses previos.
Algunos destacaron que las monedas de algunas
de estas economías se apreciaron, especialmente
en América Latina. Mencionaron que se siguen
registrando entradas de capital hacia activos de
renta variable, mientras que los flujos dirigidos a
instrumentos de renta fija presentaron salidas
moderadas. Algunos indicaron que los mercados
financieros internacionales mostraron volatilidad
debido a la previsión de posturas monetarias menos
acomodaticias. Uno opinó que también influyeron los
mayores contagios y la alta valuación de algunos
activos financieros.
La mayoría consideró que una postura monetaria
más restrictiva en economías avanzadas plantea
riesgos para los mercados financieros. Algunos
2resaltaron los riesgos para los flujos de capital, los
activos de renta fija y las divisas de economías
emergentes. Algunos comentaron que no parece
haber consenso sobre el ritmo y la magnitud del
retiro del estímulo por parte de la Reserva Federal,
lo que podría continuar presionando a los mercados.
Uno añadió que la materialización de algunos
riesgos geopolíticos podría ocasionar una
recomposición de portafolios a nivel global. Otro
señaló que el balance de riesgos para la estabilidad
financiera se encuentra deteriorado.
Actividad Económica en México
Todos destacaron que, según la información más
oportuna, la actividad económica se contrajo
ligeramente en el cuarto trimestre de 2021. La
mayoría mencionó que esta contracción
obedeció principalmente a la caída de los
servicios. Uno resaltó la disminución en la movilidad
debido a los contagios. La mayoría señaló que la
recuperación sigue siendo heterogénea entre
sectores. Uno añadió que la debilidad económica se
manifiesta en el alto porcentaje de sectores que aún
no han recuperado su nivel pre-pandemia.
Por el lado de la oferta, la mayoría resaltó la
debilidad de la producción industrial. Precisó
que la construcción exhibe un desempeño
deficiente y que las manufacturas siguen
mostrando debilidad. Uno apuntó que estas se han
apoyado principalmente en la industria automotriz y
que se espera un avance modesto en la solución de
los problemas de desabasto en este sector durante
el año. Argumentó que se estima que la escasez de
semiconductores pudo haber afectado al crecimiento
del PIB de 2021 en aproximadamente 1.3 puntos
porcentuales. Destacó la caída en la producción de
electricidad y la debilidad de la minería. Algunos
mencionaron
que
los
servicios
continúan
presentando afectaciones, como consecuencia de la
nueva regulación en materia de subcontratación
laboral. Algunos observaron un comportamiento
mixto dentro de los servicios. Uno agregó que se ha
presentado un mayor rezago en las actividades de
alojamiento y preparación de alimentos y un mayor
dinamismo en el comercio, mientras que los
servicios profesionales, corporativos y de apoyo a
negocios siguen presentando una contribución
negativa relevante.
Por el lado de la demanda, la mayoría comentó
que las exportaciones mostraron un mejor
desempeño hacia el último trimestre de 2021.
Uno mencionó que las exportaciones no
automotrices siguen recuperándose y que las
automotrices presentan un incipiente repunte. Otro
señaló que en general las exportaciones han
superado su nivel previo a 2020, impulsadas por la
economía estadounidense. No obstante, uno notó
que las exportaciones automotrices siguen
afectadas por restricciones de oferta. La mayoría
indicó que el consumo sigue recuperándose de
manera gradual. Uno mencionó que su evolución
se ha concentrado principalmente en bienes
importados. Otro externó que el consumo privado
aún no alcanza su nivel pre-pandemia. Uno apuntó
que si bien las ventas de la ANTAD siguen
expandiéndose, esto ha sido a un ritmo cada vez
menor. Agregó que la confianza del consumidor
registra dos meses consecutivos de descenso,
aunque aún se encuentra en niveles elevados.
Añadió que a pesar de que la masa salarial ha
seguido creciendo, el ingreso promedio mensual se
mantiene estancado. Argumentó que las remesas
han registrado el mejor desempeño en los últimos 18
años, si bien se espera que hacia delante enfrenten
retos importantes, ante un menor crecimiento
económico en Estados Unidos, menores estímulos
fiscales y un nivel de empleo de los migrantes
mexicanos en dicho país que ya superó los niveles
pre-pandemia. La mayoría enfatizó que la
inversión se ha contraído. Uno señaló que ha
retomado la tendencia decreciente iniciada en 2018.
Otro apuntó que se ha mantenido estancada desde
marzo de 2021.
Algunos destacaron que ciertos indicadores
laborales siguen deteriorados. Notaron que las tasas
de desocupación y subocupación continúan en
niveles superiores a los observados antes de la
pandemia. Uno argumentó que, si bien el empleo
formal ya se recuperó y el empleo total está cercano
a su nivel previo a la pandemia, la política pública
debería aspirar a alcanzar el nivel de empleo que se
hubiera observado en ausencia de la pandemia.
Señaló que algunas estimaciones ubican este
rezago en alrededor de un millón de empleos
formales.
La mayoría coincidió en que se mantuvieron
amplias condiciones de holgura. Algunos notaron
las marcadas diferencias entre sectores. Uno
destacó que la desviación del PIB con respecto a su
tendencia previa a la pandemia sugiere que la
brecha del producto podría ser superior a 10%. Otro
resaltó la necesidad de atender los retos en la
medición del PIB potencial para tener un mejor
entendimiento de las condiciones de holgura y de las
presiones inflacionarias provenientes de la
demanda. Hacia adelante, algunos indicaron que se
prevé que las condiciones de holgura se mantengan
amplias. Uno agregó que se espera que
3permanezcan diferencias relevantes por sector y
género.
Algunos comentaron que las expectativas de
crecimiento para 2022 se ajustaron a la baja. Uno
señaló que lo anterior responde al menor crecimiento
durante el segundo semestre de 2021, el cual podría
prolongarse al primer trimestre de 2022. Otro
enfatizó que la recuperación económica presenta
señales de ser lenta y frágil. Uno advirtió que se
enfrenta el riesgo de un retroceso aún mayor.
Inflación en México
La mayoría subrayó que el aumento de la
inflación es un fenómeno generalizado y que
diversas medidas de tendencia central de la
inflación muestran incrementos. Uno apuntó que,
pese a la reducción de la inflación en enero, hay un
mayor número de genéricos del INPC cuyos precios
crecieron a tasas superiores al 6%. Otro opinó que
los argumentos de que los aumentos de precios
obedecían a factores estacionales o efectos de base
de comparación ya no son aplicables. Uno reiteró
que la inflación en México está siendo afectada por
un fenómeno global, cuyo origen se encuentra en
factores vinculados a la pandemia. Algunos
señalaron que la inflación se mantiene en niveles
muy por encima del objetivo de 3%. Algunos
mencionaron que a finales de 2021 esta alcanzó
niveles no vistos en dos décadas. Uno resaltó que la
brecha de inflación de México es elevada respecto
de un amplio grupo de economías emergentes. Otro
advirtió que simulaciones del INPC por decil de
ingreso, muestran que la inflación es marcadamente
mayor para los hogares de menores ingresos.
La mayoría observó que de noviembre a enero la
inflación general disminuyó principalmente por
la
desaceleración
del
componente
no
subyacente.
Algunos
notaron que dicha
desaceleración se explica, en buena medida, por la
reducción de la inflación de energéticos y de
productos agropecuarios. No obstante, uno destacó
que el componente no subyacente ha llegado a
registrar incrementos anuales de dos dígitos. Opinó
que ello refleja niveles elevados tanto de los precios
de energéticos como de bienes agropecuarios. Otro
mencionó que, en general, las presiones en
alimentos se han acrecentado, y que un mayor
número de ellos registra variaciones anuales de
doble dígito. Agregó que esto ha ocurrido a pesar de
que el tipo de cambio y los precios internacionales
de las materias primas alimenticias han mostrado un
mejor comportamiento, lo que sugiere que hay un
rezago importante entre dichas variables y los
precios de alimentos en México, haciendo que el
descenso de estas presiones sea lento y que pudiera
sincronizarse con nuevos choques. Finalmente, uno
señaló que dada la elevada volatilidad y el
comportamiento aleatorio del componente no
subyacente, este descenso no puede considerarse
como un alivio permanente ante las presiones
inflacionarias actuales.
Todos mencionaron que la inflación subyacente
continuó incrementándose. Algunos resaltaron
que presentó aumentos en cada uno de los últimos
14 meses. Uno añadió que ello refleja la persistencia
de los choques que la han afectado. Otro notó que
en enero este componente alcanzó un nivel no visto
en 20 años. Uno agregó que alcanzó un máximo
histórico desde que se adoptó el esquema de
objetivos de inflación. Otro consideró que la
trayectoria de este componente es preocupante, ya
que señala la trayectoria de la inflación general en el
mediano plazo. Destacó que en las últimas cinco
decisiones de política monetaria la inflación
subyacente se ha ubicado por encima de lo
anticipado. La mayoría señaló que al interior del
componente subyacente se observan aumentos
en las inflaciones tanto de mercancías como de
servicios. Algunos indicaron que, para la inflación
subyacente, la proporción de genéricos con
incrementos mayores a 5% continuó aumentando,
alcanzando niveles récord de 80%. Uno apuntó que,
si bien parte del incremento inicial en la inflación de
las mercancías obedeció a cambios en los precios
relativos de estas con respecto a los servicios, la
confluencia de choques adicionales y su persistencia
han generado una alta inercia en este componente.
Otro detalló que las presiones que siguen
observándose dentro de las mercancías alimenticias
están asociadas al comportamiento de los precios de
productos derivados de la soya, el maíz y el trigo.
Subrayó que las variaciones de precios de las
mercancías no alimenticias también son relevantes
y que se han combinado con variaciones al alza
recientes en los precios de servicios de educación, y
más persistentes en los de alimentación. Uno
mencionó que la inflación de los servicios ha
mostrado una tendencia ascendente como resultado
de la reapertura de actividades, del incremento en su
demanda y del proceso de vacunación. Notó que la
inflación de los servicios excluyendo la vivienda y la
educación superó 6% en enero. Otro puntualizó que,
a diferencia de otros países, la inflación subyacente
en México incluye mercancías alimenticias, las
cuales suelen ser volátiles y altamente susceptibles
a choques de oferta. Por ello, sugirió enfocarse en el
índice subyacente alternativo que ha utilizado el
Banco de México en otras ocasiones, el cual incluye
mercancías y servicios, pero excluye a las
4mercancías alimenticias. Respecto de este índice
destacó que: i) su tasa anual de inflación se ubica
100 puntos base por debajo de la subyacente
tradicional; ii) se ha mantenido más estable en los
últimos meses, mientras que la tradicional se ha
incrementado; y iii) las presiones en el margen para
este índice disminuyeron sustancialmente en enero,
cuando la inflación mensual anualizada se ubicó
cerca de su promedio histórico.
Todos mencionaron que las expectativas de
inflación para 2022 y 2023 volvieron a
incrementarse. La mayoría notó que las de
mediano y largo plazos se mantuvieron estables,
si bien algunos precisaron que en niveles mayores
a 3%. Uno comentó que las expectativas para los
próximos doce meses se han mantenido más
estables y que disminuyeron recientemente, al
tiempo que las de mediano plazo también mejoraron
en el margen. No obstante, señaló que las
expectativas de corto y mediano plazos se
mantienen en niveles elevados, por encima de lo
observado en otros periodos inflacionarios. Destacó
la discrepancia actual entre la inflación esperada por
los analistas y los pronósticos del Banco de México
para 2023. Otro consideró que el deterioro de las
expectativas de inflación incrementa el riesgo de un
desanclaje de las mismas. Por su parte, uno señaló
que las expectativas de inflación de corto plazo no
han dejado de aumentar a pesar de los sucesivos
incrementos de la tasa de interés. La mayoría
comentó que las expectativas de inflación
derivadas de instrumentos de mercado
continuaron con una tendencia ascendente. Uno
agregó que la prima por riesgo inflacionario a diez
años, a pesar de haber disminuido, se mantiene en
niveles similares a los registrados en episodios de
estrés. Otro resaltó que las mayores primas por
riesgo inflacionario implícitas en instrumentos de
mercado reflejan un mayor riesgo de desanclaje de
las expectativas de largo plazo. No obstante, uno
notó que las expectativas extraídas de instrumentos
de mercado para el promedio de 6 a 10 años se
ubicaron en 3.07% en enero. Opinó que el contraste
entre las expectativas de corto y largo plazos sugiere
que los analistas y el mercado prevén una eventual
mitigación de las presiones inflacionarias actuales.
La mayoría señaló que los pronósticos de las
inflaciones
general
y
subyacente
se
incrementaron nuevamente. Uno detalló que se
ajustaron al alza para los próximos cinco trimestres.
Algunos añadieron que se prevé que sus
mediciones anuales converjan a la meta de 3% hacia
finales del horizonte de pronóstico. Uno agregó que
los pronósticos se han quedado repetidamente
cortos en anticipar la trayectoria de la inflación ante
la aparición continua de choques no anticipados. Por
ello, precisó que la convergencia del componente
subyacente dependerá de la ausencia de choques
adicionales, lo cual consideró un supuesto fuerte
dados los elevados precios del petróleo, materias
primas, transporte marítimo y alimentos. Comentó
que se prevé que los choques que han afectado a la
inflación subyacente continúen por lo menos hasta la
segunda mitad de 2022 y que sus componentes más
susceptibles a choques de precios de energéticos y
de tipo de cambio seguirán presionados. Otro
observó que los pronósticos de inflación no han
dejado de aumentar desde que comenzó el actual
ciclo alcista en junio de 2021. Indicó que se espera
que la inflación subyacente alcance su punto
máximo en el primer trimestre de 2022, a medida que
comiencen a deshacerse los choques inflacionarios
que se observaron en ese mismo periodo del año
previo. Añadió que, a partir de entonces, se prevé
que disminuya de manera sostenida debido en parte
a la reducción de las presiones en el componente no
subyacente, las cuales suelen trasladarse a la
inflación subyacente con cierto rezago. Puntualizó
que se espera que esto ocurra principalmente por la
vía de los alimentos procesados, los cuales
reflejarían las menores presiones en los precios de
insumos agrícolas. Uno destacó que el panorama
para la inflación continuó deteriorándose ante la
desviación de su trayectoria respecto de los
pronósticos.
La mayoría comentó que el aumento de la
inflación ha sido persistente, especialmente en
su componente subyacente. Uno agregó que ello
no solo responde a presiones transitorias externas.
No obstante, otro mencionó que los efectos
temporales de los aumentos en los precios de
energéticos y de algunos productos agropecuarios
han comenzado a deshacerse. Añadió que se
espera que este proceso continúe y contribuya a que
se observen reducciones adicionales en la inflación.
Entre los riesgos al alza para la inflación, la
mayoría destacó las presiones de costos y la
persistencia de la inflación subyacente en
niveles elevados. Algunos agregaron las
presiones inflacionarias externas, una depreciación
cambiaria y los aumentos de precios de energéticos.
Uno comentó que, en la medida que la pandemia
transite a una etapa más favorable, podría haber una
reasignación del gasto hacia los servicios, lo que
podría presionar sus precios. Otro notó el riesgo de
que prevalezcan desbalances entre oferta y
demanda, ya sea por rigideces en la producción o
por la evolución de la pandemia. Algunos
5mencionaron que se observa una correlación
positiva entre el nivel de inflación y su persistencia,
por lo que una inflación elevada conlleva el riesgo de
que se contamine el proceso de formación de
precios. Uno añadió el riesgo de que las revisiones
salariales estén influenciadas por la inflación
observada y los incrementos al salario mínimo. Entre
los riesgos a la baja, otro agregó: i) un efecto mayor
al esperado de la brecha negativa del producto, ii)
medidas de distanciamiento social y iii) una
apreciación cambiaria. La mayoría comentó que el
balance de riesgos para la inflación en el
horizonte de pronóstico se mantiene al alza. Uno
destacó que dicho balance ha continuado
deteriorándose.
en la tasa de referencia. Comentó que el crédito
destinado a la vivienda muestra una tendencia
positiva. Uno mencionó que las variaciones
mensuales del crédito al sector privado finalmente
comenzaron a ser positivas a finales del año pasado.
No obstante, consideró que esta mejoría no es
suficiente y está en riesgo ante el incremento en las
tasas de interés, lo que repercutiría en la demanda
de crédito. Señaló que el flujo anual de
financiamiento interno al sector privado en el cuarto
trimestre de 2021 representó 1.1% del PIB, en
contraste con el 3.2% registrado en 2017, previo al
apretamiento de las condiciones monetarias en
México.
Política Monetaria
Entorno Macrofinanciero
La mayoría mencionó que el tipo de cambio se
apreció y que las tasas de interés aumentaron,
principalmente las de corto plazo. Algunos
notaron que en general los mercados financieros
nacionales mostraron un comportamiento favorable,
en línea con lo observado en América Latina. A su
vez, indicaron que el comportamiento de las tasas de
interés condujo a un aplanamiento de la curva de
rendimientos. Apuntaron que el mercado accionario
registró aumentos. Uno añadió que las primas por
riesgo de incumplimiento se ubicaron ligeramente
por arriba del nivel observado en la reunión previa.
Algunos comentaron que la economía está bien
posicionada para enfrentar un ciclo monetario
restrictivo global. Destacaron los bajos niveles del
déficit de cuenta corriente y de la tenencia de deuda
gubernamental de inversionistas no residentes. Uno
consideró que lo anterior reduce la vulnerabilidad del
peso. Otro agregó el balance fiscal y el tamaño de
las reservas internacionales. Uno consideró que es
necesario mantener una postura macroeconómica
sólida, procurando una inflación baja y estable y la
fortaleza del sistema financiero, dado el elevado
grado de integración comercial y financiera con el
resto del mundo y la exposición a choques externos.
Añadió que ello es indispensable ante la perspectiva
de un mayor apretamiento monetario global.
La mayoría destacó la debilidad del crédito a las
empresas. Algunos opinaron que esto obedece a
factores estructurales de demanda que reflejan el
deterioro en el clima de inversión. Uno resaltó que lo
anterior es ajeno a la postura monetaria actual. Otro
enfatizó que el financiamiento al sector privado no
financiero siguió moderando su contracción. Detalló
que las fuentes externas registraron en 2021 un
saldo negativo por primera vez en 12 años, mientras
que las internas repuntaron debido a los aumentos
La Junta de Gobierno evaluó la magnitud y
diversidad de los choques que han afectado a la
inflación y sus determinantes, el riesgo de que se
contaminen las expectativas de mediano y largo
plazos y la formación de precios, así como los
mayores retos ante el apretamiento de las
condiciones monetarias y financieras globales.
Con base en ello, la mayoría decidió, en esta
ocasión, incrementar en 50 puntos base el
objetivo para la Tasa de Interés Interbancaria a
un día a un nivel de 6.00%. Destacó que, con esta
acción, la postura de política monetaria se ajusta
a la trayectoria que se requiere para que la
inflación converja a su meta de 3% dentro del
horizonte de pronóstico. Expresó que en las
siguientes decisiones la Junta de Gobierno
vigilará
estrechamente
las
presiones
inflacionarias, así como todos los factores que
inciden en la trayectoria prevista para la inflación
y en sus expectativas. Ello con el objetivo de
determinar una tasa de referencia congruente en
todo momento tanto con la convergencia
ordenada y sostenida de la inflación a la meta,
como con un ajuste adecuado de la economía y
de los mercados financieros.
Un miembro subrayó que, en contraste con otras
economías, México otorgó un reducido estímulo
monetario en 2020 y comenzó a retirarlo
anticipadamente en 2021, a pesar de sus
fundamentos sólidos. Apuntó que actualmente la
postura monetaria de México es de las menos
acomodaticias entre economías emergentes, solo
superada por economías con conflictos geopolíticos
o fundamentos macroeconómicos deteriorados.
Opinó que, dado el mandato de estabilidad de
precios, el aumento de tasas está justificado, sobre
todo para preservar la estabilidad financiera. Sin
embargo, consideró que la duda es sobre subir 25 o
650 puntos base. Cuestionó los argumentos para
acelerar el apretamiento. Primero, la tasa real no ha
cambiado significativamente a pesar de los
aumentos previos. Al respecto, apuntó que dichos
aumentos crearon la expectativa de una inflación
más permanente, por lo que no se incidió sobre la
tasa real. Segundo, en cuanto a la posibilidad de que
los ajustes de la Reserva Federal pudieran ser
mayores a lo anticipado, enfatizó que esta institución
ha reiterado que el ajuste en sus tasas será gradual.
Agregó que si el ajuste fuera mayor al esperado, el
Banco de México toma sus decisiones en fechas
cercanas a las de la Reserva Federal, por lo que
habría tiempo para reaccionar y, en este sentido,
consideró
innecesario
adelantarse
o
sobrerreaccionar ante las acciones de dicho banco
central.
Añadió
que,
dada
su
solidez
macroeconómica, México puede enfrentar de mejor
manera un ciclo restrictivo por parte de dicho
Instituto. Tercero, consideró que, si bien otras
economías emergentes han incrementado sus tasas
aceleradamente, la variable relevante es el nivel de
las tasas y que México sigue teniendo una de las
tasas más altas entre estas economías. Notó que el
mayor ajuste en otras economías obedece a que
antes las redujeron más pronunciadamente o porque
enfrentan problemas idiosincrásicos. Consideró que
el fenómeno inflacionario actual se explica
mayormente por factores vinculados a la evolución
de la pandemia y que, ante estas presiones
exógenas, es muy poco lo que podría hacer una
postura monetaria más restrictiva. Añadió que se
debe considerar el costo asociado a una tasa más
alta, ya que existe el riesgo de llegar demasiado
pronto a una postura restrictiva que afecte a la
recuperación económica. Agregó que ello generaría
mayor aversión al riesgo e inestabilidad
macroeconómica, lo que podría traducirse en
presiones cambiarias y sobre los precios,
dificultando alcanzar el objetivo del Banco de
México. Mencionó que las acciones del Banco y su
forma de comunicarlas inciden tanto en las
expectativas como en el proceso de formación de
precios.
Otro miembro consideró que, algunas lecturas de la
inflación y sus expectativas han comenzado a
moverse en la dirección correcta. No obstante, notó
que aún es necesario apuntalar la trayectoria
descendente de la inflación, dado que las presiones
no se han disipado, y buscar que el balance de
riesgos para la inflación asuma un carácter más
neutral y simétrico alrededor de las proyecciones de
mediano plazo. Comentó que existe evidencia
empírica de una correlación positiva entre niveles
altos de inflación y su grado de persistencia por lo
que, si las variaciones de precios no comienzan a
revertirse, existe el riesgo de que la inflación se
vuelva más persistente. Consideró que, a lo largo de
este episodio inflacionario, las expectativas de
inflación han sido más sensibles al incorporar
incrementos cuando la inflación observada es mayor
a lo previsto, pero han reaccionado menos cuando
esta disminuye por algunos meses, lo que en su
opinión sugiere que el descenso de la inflación debe
apuntalarse más decididamente por parte de la
política monetaria. Mencionó que el hecho de que la
tasa real de interés ex-ante se haya incrementado
desde la última reunión señala que la postura
adoptada por el Banco de México es congruente con
su mandato, pero agregó que es necesario continuar
en esta dirección para incidir sobre las expectativas
de corto y largo plazos. Sostuvo que, ante el
anunciado ciclo de normalización monetaria de la
Reserva Federal, las decisiones tomadas por el
Banco de México desde el año pasado mantienen a
nuestro país en una posición monetaria relativa
sólida frente a la de Estados Unidos, la cual se
encuentra cerca de alcanzar, tanto en tasas
nominales como reales, el diferencial máximo
observado en el último ciclo. Argumentó que, bajo
distintas métricas macroeconómicas, México se
encuentra bien posicionado respecto de ciclos
monetarios previos, por lo que no debe asumirse una
regla mecánica respecto de los cambios de la
Reserva Federal, sino actuar valorando toda la
información disponible en cada momento del tiempo.
Opinó que el Banco de México enfrenta un escenario
de una lenta recuperación económica y una inflación
persistente, sobre todo en el componente
subyacente, lo que representa una combinación
compleja. Consideró que el mantener una posición
monetaria robusta frente a la persistencia de la
inflación permitirá atender mejor los retos hacia
adelante, en cumplimiento con el mandato
constitucional de estabilidad de precios.
Un miembro destacó que nuevamente se registró
una inflación subyacente mayor a lo anticipado en
enero, una revisión al alza en las expectativas de
mediano plazo y una nueva trayectoria de pronóstico
para la inflación por encima de la publicada
anteriormente. Advirtió que la inflación actual no es
un fenómeno temporal enfocado en los precios de
ciertos genéricos y que, de no responder con más
energía, existe el riesgo de un episodio inflacionario
de mayor persistencia y de un desanclaje de
expectativas de largo plazo, lo cual mermaría la
eficacia del canal de expectativas, que es el más
relevante para la política monetaria. Consideró que,
ante la aparición continua de choques no
anticipados, los ajustes prescritos por los modelos
7monetarios no han sido suficientes para alcanzar la
convergencia inflacionaria. Destacó que, hasta el
momento, ante el continuo incremento de la inflación
esperada, los aumentos en la tasa de referencia se
han visto neutralizados en la tasa de interés real ex
ante. Afirmó que, en su opinión, la disyuntiva actual
es entre mantener el ritmo actual de 50, o
aumentarlo a 75 puntos base. Consideró que la
decisión debe buscar el equilibrio entre tres factores:
una inflación elevada que no cede, que es el factor
prioritario, el inminente incremento de tasas por
parte de la Reserva Federal y las condiciones
cíclicas adversas de la economía. Notó que, si bien
el Banco de México comenzó el ciclo un poco antes
y desde un nivel menos expansivo que la mayoría de
los bancos centrales, de no acelerar el apretamiento,
quedará rebasado por la mayoría, ya que algunos
países han incrementado sus tasas a un ritmo de
tres dígitos en sus últimas reuniones, con intención
de mantener este ritmo. Argumentó que se debe
adoptar un ritmo de ajuste que sincronice los ciclos
monetarios interno y global. Se requiere ajustar la
postura monetaria relativa siendo cautelosos con el
margen de maniobra para posibles desviaciones del
ciclo de alzas de la Reserva Federal a fin de atender
de manera no mecánica los efectos inflacionarios de
corto y mediano plazos y el equilibrio de los factores
ya mencionados. Agregó que, pese a que la posición
cíclica de la economía pareciera dar cierto espacio,
la inflación subyacente fundamental mantiene una
fuerte tendencia al alza. Recalcó que el principal reto
es controlar la inflación subyacente, que se ubica por
encima de 6%, mantiene una trayectoria inercial al
alza y es persistente. Destacó que hay que actuar
para preservar el anclaje de expectativas de largo
plazo y mantener la credibilidad del Banco de México
con su objetivo prioritario de estabilidad de precios.
Consideró que la lección de la experiencia reciente
es que no se debe subestimar la astringencia
monetaria necesaria para anclar las expectativas y
asegurar el cumplimiento del mandato de estabilidad
de precios, lo cual constituye la mejor contribución
social al país, ya que descuidarlo implicaría efectos
regresivos sobre la población más vulnerable.
Otro miembro destacó un dilema fundamental ante
niveles de inflación históricamente elevados y
persistentes, especialmente del componente
subyacente, en un entorno internacional complejo y
una economía que se contrajo durante los tercer y
cuarto trimestres de 2021. Señaló que debe
evaluarse el ritmo apropiado de reducción del
estímulo monetario para garantizar la convergencia
ordenada hacia la meta. Resaltó cuatro factores para
actuar con determinación. Primero, análisis
recientes sugieren que la presencia de una posible
inercia inflacionaria puede propiciar un desanclaje de
las expectativas. Indicó que esto podría ocurrir si la
inflación se sitúa sistemáticamente por encima de los
pronósticos y estos tienden a ajustarse al alza, como
ha ocurrido previamente. Segundo, las acciones de
política monetaria no han logrado el efecto deseado
sobre la tasa real de interés. Argumentó que
subestimar sistemáticamente la inflación futura
conlleva menores tasas reales a las congruentes con
el proceso desinflacionario, lo que implica mantener
tasas reales más altas en el futuro y por más tiempo.
Tercero, un balance de riesgos para la inflación
sesgado claramente al alza. Cuarto, los riesgos para
la estabilidad financiera global que se han
incrementado con la confirmación del ciclo restrictivo
en Estados Unidos. Añadió que la ampliación en las
condiciones de holgura no justifica una moderación
de la postura monetaria pues el limitado impulso que
podría lograrse no compensaría el costo del
desanclaje de las expectativas, el cual implicaría un
ajuste más agresivo en el futuro, con mayores costos
para la población. Advirtió que el deterioro del
panorama inflacionario ha incrementado el riesgo de
que la convergencia de la inflación al objetivo siga
retrasándose y afecte la dinámica de precios.
Expresó que un incremento de 50 puntos base en la
tasa de referencia contribuiría a mantener la
congruencia entre la comunicación del objetivo
prioritario y las acciones implementadas para
lograrlo. Señaló que con ello se busca fortalecer el
canal de expectativas y limitar las presiones de
demanda. Añadió que esta medida posiciona al
Instituto Central para enfrentar condiciones
financieras globales más astringentes. Consideró
fundamental que el comunicado señale que el
balance de riesgos para la inflación continuó
deteriorándose y refrende el compromiso con la
estabilidad de precios. Finalmente, recordó que la
mayor contribución que puede realizar el Banco
Central para promover el crecimiento sostenido y
elevar el bienestar de la población es garantizar el
cumplimiento de su mandato constitucional. Destacó
que con ello se logra sentar las bases de estabilidad
y confianza necesarias para promover la inversión y
una mejor asignación de recursos en la economía.
Un miembro señaló que el Banco de México ha
enfrentado un entorno sin precedentes, en el cual
choques atípicos, profundos y generalizados
derivados de la pandemia, han implicado retos
significativos para el cumplimiento del mandato de
procurar la estabilidad del poder adquisitivo de la
moneda. Expresó que el desafío principal es que la
inflación alrededor del mundo ha alcanzado niveles
no vistos en décadas. Argumentó que, ante los
costos sociales y económicos derivados de altos
8niveles de inflación, que afectan en mayor medida a
la población de menores ingresos, la política
monetaria debe continuar enfocándose en
consolidar un ambiente de inflación baja y estable.
Aseveró que permitir niveles de inflación elevados,
considerando que las expectativas de inflación
pueden ser susceptibles de seguir afectándose,
podría erosionar la credibilidad de la política
monetaria representando un obstáculo para la
convergencia de la inflación a la meta, afectando los
mercados financieros nacionales y la actividad
económica. Consideró que en el escenario actual
debe robustecerse el compromiso del Instituto
Central con el cumplimiento de su mandato. Externó
que es necesario que la respuesta de política
monetaria sea congruente con la convergencia de la
inflación a su meta en el horizonte de pronóstico y
que procure mantener ancladas las expectativas de
inflación. Opinó que la comunicación debe proveer
certeza de que se tomarán las acciones necesarias
para que el proceso de formación de precios no se
contamine. Argumentó que lo anterior, además de
repercutir favorablemente sobre la convergencia de
la inflación hacia su meta, contribuirá a inducir
condiciones ordenadas en los mercados cambiario y
de renta fija, en un entorno en donde el ciclo
monetario internacional puede generar volatilidad.
Añadió que el panorama para la política monetaria
se ha tornado más complejo, ante la perspectiva de
un retiro más acelerado del estímulo monetario
alrededor del mundo, particularmente en Estados
Unidos. Señaló que en las próximas decisiones debe
considerarse, como lo ha venido haciendo la Junta
de Gobierno, la evolución de todos los determinantes
de la inflación, incluidas sus expectativas,
especialmente las de mayor plazo, las presiones de
costos, las condiciones de holgura, la evolución de
los mercados financieros y la política monetaria
internacional. Expresó que debe tomarse en cuenta
la evolución de los choques que han presionado a la
inflación, evaluar si estos comienzan a mitigarse a
medida que se vayan normalizando las condiciones
económicas y, de igual manera, vigilar el riesgo de
que surjan nuevos choques o que se amplíen los
efectos de los ya observados.
3. DECISIÓN DE POLÍTICA MONETARIA
La Junta de Gobierno evaluó la magnitud y
diversidad de los choques que han afectado a la
inflación y sus determinantes, el riesgo de que se
contaminen las expectativas de mediano y largo
plazos y la formación de precios, así como los
mayores retos ante el apretamiento de las
condiciones monetarias y financieras globales. Con
base en ello decidió, en esta ocasión, incrementar en
50 puntos base el objetivo para la Tasa de Interés
Interbancaria a un día a un nivel de 6.00%. Con esta
acción, la postura de política monetaria se ajusta a
la trayectoria que se requiere para que la inflación
converja a su meta de 3% dentro del horizonte de
pronóstico.
En las siguientes decisiones de política monetaria la
Junta de Gobierno vigilará estrechamente las
presiones inflacionarias, así como todos los factores
que inciden en la trayectoria prevista para la inflación
y en sus expectativas. Ello con el objetivo de
determinar una tasa de referencia congruente en
todo momento tanto con la convergencia ordenada y
sostenida de la inflación general a la meta de 3% en
el plazo en el que opera la política monetaria, como
con un ajuste adecuado de la economía y de los
mercados financieros.
4. VOTACIÓN
Victoria Rodríguez Ceja, Galia Borja Gómez, Irene
Espinosa Cantellano y Jonathan Ernest Heath
Constable votaron a favor de aumentar el objetivo
para la Tasa de Interés Interbancaria a un día en 50
puntos base a un nivel de 6.00%. Gerardo Esquivel
Hernández votó a favor de aumentar el objetivo para
la Tasa de Interés Interbancaria a un día en 25
puntos base a un nivel de 5.75%.
5. OPINIONES/VOTOS DISIDENTES
Voto. Gerardo Esquivel Hernández
El previsible inicio de un ciclo restrictivo por la
Reserva Federal tendrá implicaciones importantes
para los mercados internacionales. Banco de México
deberá estar alerta y preparado para tomar las
acciones necesarias para garantizar la estabilidad
financiera del país. De junio a la fecha, la tasa
objetivo en México aumentó en 150 puntos base,
misma magnitud en la que aumentó el diferencial de
tasas con respecto a Estados Unidos. Esto implica
que ya nos hemos adelantado en esta materia, por
lo que considero que un aumento de 25 puntos base
debería ser suficiente para enfrentar la incertidumbre
previa al inicio del mencionado ciclo. Por otro lado,
debe recordarse que la inflación general alcanzó un
máximo en la segunda quincena de noviembre y que
ya ha comenzado a descender. Además, si bien la
inflación subyacente ha seguido aumentando, se
anticipa que esta alcanzará su máximo en el primer
trimestre de este año y que a partir de ahí también
comenzará su descenso. Reitero que no considero
oportuno adelantarse demasiado al proceso de
normalización de tasas en Estados Unidos porque
ello nos puede llevar demasiado pronto a una
9postura monetaria muy restrictiva, la cual puede
tener efectos contraproducentes en materia
económica y financiera.