viernes, 29 de julio de 2022

INTERCAM BANCO. OPINIÓN ANÁLISIS Renta Variable Reporte 2T22 Cemex Cae EBITDA por presión de costos José María de las Rivas mrivas@intercam.com.mx Recomendación Precio Teórico COMPRA $13.50


Las ventas netas consolidadas del 2T22 alcanzaron los $4,080 mdd, un
aumento de +7% contra el 2T21 (3.2%e). El crecimiento se debió principalmente
a mayores precios en términos de moneda local en todas las regiones. El costo
de ventas aumentó +10% anual. El aumento se debió principalmente a mayores
costos de energía, de flete e importaciones. El EBITDA alcanzó los $723 mdd,
una disminución de -10% anual (-7.2%e). Mayores contribuciones de EMEA
compensaron parcialmente las disminuciones en el resto de las regiones. El
margen EBITDA disminuyó 3.4pp, a 17.7% este trimestre.
Datos de la Acción
Precio actual 8.04
Rendimiento potencial (%) 67.9
Máx. / Mín. 12 meses
16.97
6.82
Indicadores de Mercado
Valor de mercado (mill.) 116,337
Volumen (op. 12 meses mill. accs.) 9,189.2
Acciones en circulación (mill.) 14,488
Float (%)
82
EV/EBITDA (x)
5.14
Estimados
2021 2022e 2023e
Ingresos (US mill.) 14,548 15,969 15,950
Ut. de op (US mill.) 1,618 1,503 1,688
EBITDA (US mill.) 2,861 2,753 3,028
Crec. EBITDA 18.2% -3.8% 10.0%
Margen EBITDA 19.7% 17.2% 19.0%
Ut. neta (US mill.) 753 731 657
Crec. ut. neta N.A. -2.9% -10.2%
Margen neto 4.1%
5.2% 4.6% EV/EBITDA (x) 6.43 5.23 4.76
P/U (x) 8.83 9.10 10.13
UPA (US$) 0.05 0.05 0.05
Fuente: Intercam con datos de la empresa.
Cifras por región
 México (Ventas +7%, EBITDA -4%): Las ventas netas aumentaron por
incrementos de doble digito en precios. En moneda local, los precios de
cemento crecieron 16%, pero sus volúmenes disminuyeron -12%, una base
comparable más difícil. Sin embargo, los volúmenes de cemento en saco
alcanzaron los mayores niveles en una década. La demanda continúa siendo
impulsada por la actividad industrial y comercial, además de un mayor gasto
social del gobierno. Los volúmenes de agregados y concretos crecieron 5% y
14%, respectivamente. El EBITDA cayó -4% con un retroceso en el margen.
 Estados Unidos (Ventas +15%, EBITDA -24%): La empresa vio una fuerte
demanda de todos los productos, con la mayoría de los mercados agotados o
en asignación. Los volúmenes de concreto y agregados crecieron 3%, mientras
que los volúmenes de cemento disminuyeron -1% por la escasez de producto.
La actividad fue impulsada por el sector industrial, comercial y residencial. Con
una segunda ronda de aumentos, los precios crecieron 15% en cemento, 12%
en concreto y 17% en agregados. Sin embargo, todavía no son suficientes para
contrarrestar el aumento de costos de energía y dificultades en la cadena.
 Centro, Sudamérica y el Caribe (Ventas +8%, EBITDA -7%): Las ventas
aumentaron fuertes alzas al precio del cemento, más precios de concreto
estables y agregados creciendo 3%. Los volúmenes regionales cayeron como
resultado de la estrategia de precios. El margen de flujo de operación para la
región disminuyó 3.9pp a 23.7% como resultado de mayores costos de
combustibles y mantenimiento, junto con menores volúmenes de cemento.
 EMEAA (Ventas sin cambios, EBITDA -3%): Las ventas se mantuvieron por
una exitosa estrategia de precios y el crecimiento de soluciones urbanas. En
Europa, los precios aumentaron 9% secuencialmente y 26% respecto al año
anterior. Los volúmenes redujeron ligeramente, reflejando la poca debilidad en
ciertos mercados. En Filipinas, el volumen bajó -11% por condiciones climáticas
adversas y la restricción de contratos de construcción. El margen de operación
disminuyó a 14.9% por mayores costos de energía y transporte.
Ajustes a la guía 2022
jul.-22
Debido a cuestiones macroeconómicas, Cemex revisó su Guía para el 2022. El
EBITDA subirá en un dígito medio bajo. El crecimiento de volumen se estimó
estable para el cemento y de digito medio bajo para concreto y agregado. El costo
de energía se mantuvo en un incremento de 35%. Subieron las inversiones en
activo fijo a alrededor de $1,300 mdd en total y el capital de trabajo requerirá ~$200
mdd. Finalmente, mantuvieron su expectativa sobre el costo de deuda.
Conclusión
Los resultados operativos consolidados llegaron en línea con nuestras
estimaciones: Cemex fue afectado por los elevados costos de energía, fletes e
importaciones. Con base en su conferencia, donde revisaron su estimado de
EBITDA para todo 2022 a un digito medio bajo, además de una mayor tasa de
mercado, ajustamos nuestros modelos considerando los efectos negativos.
La inflación de costos y el deterioro de la rentabilidad son más una situación global
que un problema estructural de Cemex. A largo plazo, la empresa se mantiene
firme sobre sus objetivos (margen EBITDA superior al 20%). Asimismo, la
búsqueda del grado de inversión y la sostenibilidad traerán valor a los accionistas.
Con estos ajustes, nuestro múltiplo forward VC/EBITDA se ubica en 5.0x, debajo
del 7.7x promedio de los últimos cinco años. La acción ha caído aproximadamente
24% desde los niveles de inicios de abril. Adicionalmente, cotiza a un múltiplo de
0.6 veces P/VL, representando potencial de ganancias implícitas. Así,
recomendamos COMPRA con un precio de $13.50, 7.0x VC/EBITDA fwd.

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