01 Nuestra Lectura del Mercado.
Aunque el desempeño de la renta variable en EUA fue negativo en la semana, el índice S&P500 finalizó con avances, ya que los
recientes comentarios de Christopher J. Waller (miembro de la Fed) con respecto a descartar un aumento de 100 pb a la tasa de
referencia en la reunión del 26-27 de julio, les dieron a los mercados financieros un ligero “respiro”. Las presiones inflacionarias
y los riesgos de recesión continúan presentes, después de conocer los últimos indicadores económicos. Esta semana se publicaron
las lecturas de la inflación del consumidor (+9.1% anual) y del productor (+11.3% anual), las cuales superaron las expectativas
y hacen pensar que se necesitan políticas monetarias más agresivas. El dólar (DXY) se ha mantenido fuerte y se espera que
continúe así en el resto del año, principalmente contra otras monedas “duras” como el euro, que esta semana cotizó por debajo
de la paridad 1 a 1 frente al dólar, y se espera que permanezca así, al menos en los siguientes tres meses siguientes.
02 Estrategia Asia 2S22.
Las valuaciones lucen razonables en la región (MSCI Asia sin Japón cotiza a 12x en su múltiplo P/U adelantado 12M vs. 13x su
media de 15 años) y se esperan dos dígitos de crecimiento hacia los siguientes doce meses (14%e). Sin embargo, los riesgos
relacionados al contexto de recesión global, la política restrictiva de distintos bancos centrales y los posibles nuevos confinamientos
permanecen muy presentes. China (MSCI) está cotizando 12x PU (Fwd) en línea con promedios históricos de 15 años y aunque
este año el crecimiento en UPA será bajo contra sus comparables, en 2023 se prevé que junto con Hong Kong reporten los
avances más benignos de la región.
03 Alternativas tácticas en un entorno de volatilidad.
En este número, compartimos la lista de compañías a nivel global que son favoritas tácticamente por los estrategas regionales
de Citi tanto para EUA, como Europa y Asia. Se espera que todas ellas añadan alfa a los portafolios dentro de un contexto donde
la mayor parte de la volatilidad (>80%) en los precios sigue proviniendo del entorno macroeconómico y no por sus fundamentales.
El mayor desafío en estos momentos ya no es la valuación sino el riesgo de que las estimaciones en UPA se sigan degradando
más adelante.
04 Perspectiva de divisas de Citi Research (julio).
En su más reciente nota, los estrategas de Citi Research describieron los factores que mantendrían la fortaleza del dólar a nivel
internacional, debido a que sus estimaciones muestran un avance en el índice DXY en los siguientes trimestres, a pesar de
que a final de año se esperan niveles de 107 puntos vs. los 109 puntos en los que cotiza actualmente. Además, el dólar podría
seguir ofreciendo refugio de valor ante los riesgos que predominan en los mercados, como políticas aún más restrictivas de los
bancos centrales en economías débiles y la actualización de los estimados de las utilidades de las empresas, que se podrían
revisar a la baja. Para el peso mexicano, el diferencial de tasas mitigaría el riesgo de depreciación a corto plazo; se pronostican
niveles de P$20.80 (0-3 meses).
05 Flujos de extranjeros a la renta variable.
En el mes de junio, los inversionistas extranjeros registraron por segundo mes consecutivo salidas de la renta variable nacional.
El monto de salida fue de US$517 millones, mientras que en lo que va del año, ya se acumulan retiros por US$100 millones.
En los mercados emergentes, la región de Latam registró las mayores entradas en el mes de junio, mientras que Asia emergente
registró un retiro en los flujos. Los inversionistas extranjeros han preferido la renta fija de los mercados emergentes que la renta
variable, sin embargo, en México, el monto de salida acumulada en los últimos 12 meses ha sido mayor en renta fija que en
renta variable.
Nuestra Lectura del Mercado.
Estrategia Asia 2S22. Valuación
Las valuaciones lucen razonables en la región y se esperan dos dígitos de crecimiento hacia los siguientes doce
meses. Sin embargo, los riesgos relacionados al contexto de recesión global, la política restrictiva de distintos
bancos centrales y los posibles nuevos confinamientos permanecen muy presentes.
En la región emergente, el modelo institucional de mercados bajistas está señalando únicamente 4 variables en
riesgo de un total de 18.
Valuación. El MSCI Asia sin Japón está cotizando 12x el PU proyectad 12M, ya con un leve descuento frente a su
historia (13x). Sin embargo, en su comparativa contra la primera desviación estándar (10x), sigue luciendo con
cierto premio y aún más si nos remontamos a la gran depresión (8x).
India es el mercado más adelantado (19x) y Corea el más barato (8x).
China (MSCI) está cotizando 12x su PU (Fwd), en línea con promedios históricos de 15 años.
Razones del por qué vemos ahora a China como una oportunidad.
• Valuación razonable
• Política acomodaticia
• Reapertura (recuperación de la demanda)
• Impulso fiscal
• Tercer lugar en el ranking del modelo económico-financiero de Citi (tasas, valuación)
Pese a lo señalado, China va a ser de los mercados con menor crecimiento este año en
términos de UPA (~2%) después de haber visto bajas consistentes a lo largo del 1S22
en la proyección.
En enero se esperaba que las utilidades creciesen 13% en ese mercado. Sin embargo,
la visión 2023E sugiere que será China junto con Hong Kong los que estarían reflejando
los mayores crecimientos.
En el frente económico, los vientos en contra prevalecen en prácticamente todas las
economías. En Asia, la debilidad económica es más visible con la pérdida de momento
que se ha observado en el comercio. En general, las economías de la región seguirán
muy susceptibles al aumento de tasas de interés.
Para China, nuestros economistas plantean que lo peor ha quedado atrás. Se espera
que Beijing aplique medidas adicionales de soporte a su economía durante el segundo
semestre.
Perspectiva de divisas de Citi Research (julio)
En su más reciente nota, los estrategas de Citi Research 1 describieron los factores que
mantendrían la fortaleza del dólar a nivel internacional, debido a que sus estimaciones
muestran un avance en el índice DXY en los siguientes trimestres, a pesar de que a final
de año se esperan niveles de 107 puntos vs. los 109 puntos en los que cotiza actualmente.
Entre los aspectos más destacados para el dólar a nivel internacional se encuentran: Aunque el pronóstico
• Aunque EUA es una de las economías más endeudadas, su balance primario es positivo.
Además, su composición de inversión internacional sugiere que cuenta con una combinación
de activos con altos ingresos y pasivos con bajos costos. para el dólar (DXY)
• La alta demanda de dólares podría explicarse por bonos del Tesoro que son seguros y
con altos niveles de liquidez. Además, con la pandemia, instituciones oficiales con posiciones
en bonos del Tesoro tienen la posibilidad de obtener liquidez en dólares a través de líneas
de crédito swap y reportos (FIMA).
• Si bien, otros países a nivel internacional podrían diversificar sus reservas internacionales
del dólar, no hay otras divisas que provean las mismas características. Ni el Renminbi chino
(que tiene persistentes déficits), el dólar canadiense, el dólar australiano y tampoco el won
surcoreano.
es conservador en los
siguientes trimestres,
los estrategas de Citi
Research aún esperan
niveles por arriba de 100
puntos en los siguientes
trimestres.
Tampoco el oro podría ofrecer una suficiente diversificación en las reservas de los bancos
centrales ni otros commodities, ya que el almacenamiento y liquidez son temas para considerar.
En opinión de los estrategas, el dólar a nivel internacional aún es sólido como moneda de
cambio, de inversión y como una divisa para las reservas internacionales. Además, cuenta con un
amplio diferencial en las tasas, activo de alta calidad e inversamente correlacionado con la renta
variable.
Además, el dólar podría seguir ofreciendo refugio de valor ante riesgos que predominan
en los mercados como políticas aún más restrictivas de bancos centrales en
economías débiles y actualización de utilidades estimadas de las empresas que
se podrían revisar a la baja.
Mientras que, a diferencia del euro y los problemas de la alta dependencia energética
y falta de soberanía, EUA es una potencia y en términos de comercio, su economía
no se deterioraría como la de otros países con un entorno de altos precios de gas
y petróleo.
Euro. Se esperarían más
presiones (0.97 EURUSD
en 0-3 meses) hasta
que las expectativas de
endurecimiento en la
política monetaria
de la Fed se alivianen.
El riesgo potencial para una depreciación del dólar es que se desacelere el empleo
y se aligere la inflación, lo cual provocaría que la Fed tome nuevamente el camino
de bajar las tasas de referencia. En este escenario, el dólar tendría una rápida
depreciación entre 5-10%; sin embargo, no es algo que se espera en el corto plazo.
Euro. De los aspectos que han influido en el desempeño del euro se encuentran
un incremento de los spreads de riesgo de bonos alemanes (BTP-Bunds). Por otra
parte, el incremento de los precios del gas en la región seguiría poniéndole presión
al euro; además de altos riesgos de corte en el suministro y lo que puedan aguantar
las reservas. Recientemente, Citi Research recortó el pronóstico de crecimiento de
Alemania a 1.5% e Italia a 1% para este año.
El euro se mantendría presionado (pronóstico de 0-3 meses de 0.97 euros por dólar),
hasta que la Fed cambie de postura monetaria a una más acomodaticia o al menos
comiencen a cambiarse las expectativas.
Peso mexicano. La posible depreciación por la alta volatilidad en el mercado e
incertidumbre en la política monetaria podría ser mitigada por el diferencial de tasas
del peso mexicano. En el corto plazo, no se esperan grandes movimientos (P$20.80
por dólar), mientras que en un horizonte de 12 meses se esperaría
mayor depreciación (P$21 por dólar)
Nota de la Semana.
Nemak (NEMAK.A): 1
Nombre del Analista
Andrés Cardona
Sólido 2T22 impulsado por Norteamérica
Nuestras conclusiones. Nemak reportó un
buen conjunto de resultados, con un EBITDA
14% superior a nuestro estimado (23% por
encima del consenso). Las ventas en América
del Norte se vieron respaldadas por una
mejora parcial de las cadenas de suministro
y lanzamientos de nuevos productos. La
inflación continúa presionando los costos,
lo que redujo el margen EBITDA a US$13.4/
unidad en el 2T22, desde US$16.7/unidad en el
2T21, aunque aumentó desde US$11.6/unidad
en el 1T22 por negociaciones comerciales
y eficiencias de costos que ayudaron a
compensar parcialmente los efectos de la
inflación. El EBITDA del 1S22 parece respaldar
nuestra proyección más positiva del EBITDA
de US$540 millones, que es +7.6% superior
a la guía de US$502 millones. Nuestra
recomendación para Nemak es de Compra,
debido a su valuación atractiva.
América del Norte fue lo más destacado. El
EBITDA del 2T22 llegó a US$149 millones,
14% por encima de nuestro estimado de
US$130 millones y 23% superior al consenso
(US$121 millones). Por región, Norteamérica
reportó un EBITDA de US$84 millones (+13.5%
anual), con márgenes EBITDA mayormente
estables en US$15.8/unidad (-3.6% anual).
Los volúmenes alcanzaron los 5.3 millones
de unidades equivalentes (5.3 millones en el
1T22, 4.5 millones en el 2T21). En Europa, un
dólar más fuerte presionó los resultados (USD/
EUR +13.2% anual), lo que impulsó el EBITDA
a US$57 millones (-16.6% anual en términos
de dólares, -3.9% en euros), mientras que
los volúmenes se estancaron en 3.4 millones
de unidades equivalentes (3.5 millones en el
1T22, 3.4 millones en el 2T21). El EBITDA del
Resto del Mundo llegó a US$8 millones, -1.9%
anual (- US$ 1 millón trimestral). Durante el
2T22, Nemak ganó contratos por un valor
aproximado de US$240 millones por año (95%
de sus negocios de vehículos eléctricos (EV)
y componentes estructurales (SC)) avanzando
aún más hacia el objetivo de pedidos de
US$2.0 mil millones, con un estado de
contratación ahora de US$1.5 mil millones.
Los resultados del 1S22 respaldan nuestro
EBITDA de US$540 millones. El EBITDA del
1S22 de Nemak totalizó US$264 millones, lo
que implica un nivel moderado de US$238
millones en el 2S22 para lograr la guía de
Nemak de US$502 millones, que parece ser
bastante conservadora por una recuperación
progresiva del volumen y el hecho de
que Nemak ha sido capaz de trasladar
progresivamente los costos de la inflación.
Proyectamos un EBITDA de US$540 millones
para 2022 suponiendo que no haya un
traspaso total de la inflación, lo que parece
conservador en nuestra opinión en vista del
progreso logrado a lo largo del 2T22. Nuestro
pronóstico es 3.0% superior al del consenso.
Implicaciones. Esperamos que el precio de la
acción muestre una reacción positiva por la
utilidad neta superior a lo esperado. Compra
(1); PO: P$5.00. Fuente: Citi Research
Análisis Fundamental.
Nemak (NEMAK.A): 1
Mantenemos nuestra recomendación de Compra por la valuación
Nuestras conclusiones. Mantenemos nuestra recomendación de Compra para Nemak por la valuación,
al tiempo que señalamos un riesgo de potencial de alza para el EBITDA esperado de 2022. Las
preocupaciones sobre una posible recesión han estado pesando sobre el desempeño de las acciones
en el comportamiento cíclico histórico del negocio de automóviles, aunque, en nuestra opinión, el
hecho de que el déficit de semiconductores siga siendo el principal cuello de botella de la industria
y los inventarios de vehículos estén en niveles históricamente bajos respaldan el pronóstico de
producción de vehículos.
Actualización del modelo. Actualizamos nuestro modelo para incorporar los resultados del 2T22.
Mantenemos nuestro Precio Objetivo de P$5.0 por acción y nuestra recomendación de Compra. Si
bien nuestro modelo puede subestimar las oportunidades de crecimiento, preferimos verlas como un
riesgo de potencial de alza por la falta de más información. Vemos a Nemak cotizando a un múltiplo
VC/EBITDA de 3.6x y 3.4x para 2022 y 2023.
El EBITDA 2022E apunta a US$559 millones, +11% por encima de la guía de Nemak y +6.7% por
encima del consenso. Nuestra visión más positiva tiene que ver con: (i) el EBITDA reportado en el
1S22 de US$264 millones, lo que implica un EBITDA de US$295 millones para el 2S22 que parece
alcanzable por: (a) el hecho de que Nemak ha podido traspasar el costo de la inflación al equivalente
del 50% de los ingresos totales, y (ii) la guía de Nemak para volúmenes de 35.9 millones de
unidades, implica 17 millones de unidades en el 2S22, lo que también parece ofrecer algo de potencial
de alza. Nuestro escenario base supone US$14.5 por unidad, 6.7% mejor que la guía de Nemak y
aún por debajo de nuestro estimado de largo plazo de US$15.0 por unidad. Compra (1); PO: P$5.00.
Analista: Andrés Cardona. Fuente: Citi Research
Volaris (VOLAR.A): 1
Reiteramos nuestra recomendación de Compra
Nuestras conclusiones. ¿Cuándo comenzarán a bajar los precios del petróleo? No sabemos. Sin
embargo, las expectativas de un crecimiento económico global más modesto podrían significar:
(A) que los clientes disminuyan por tarifas más baratas, (B) que las aerolíneas de descuento vean
potencialmente condiciones favorables más significativas en el costo por asiento por milla, ya que
los precios del petróleo probablemente se moderen en tales circunstancias y (C) los viajes de ocio/
personales siguen siendo más resilientes que los viajes de negocios. Con junio marcando la primera
caída mensual en los precios del crudo desde noviembre, esta configuración continúa sugiriendo
que los tiempos más difíciles de Volaris han quedado atrás. Especialmente después de lo que
caracterizaríamos como un regreso/corrección de la acción irrazonable, continuamos considerando a
Volaris (con recomendación de Compra) como nuestra aerolínea preferida en las Américas.
El combustible para aviones sigue siendo un desafío... De 2017 a 2021, el combustible de queroseno
para aviones representó aproximadamente 33% de los gastos operativos de Volaris. Este año, esa cifra
debería ser del 44%. Esto se debe en gran medida a los muy bajos perfiles de costo por milla por
asiento sin combustible de las aerolíneas de ultra-bajo costo en comparación con las principales redes
y otros. En entornos de aumento de los precios del combustible, los desafíos que enfrentan las ULCC
incluyen que el combustible de queroseno para aviones se convierta en una mayor proporción de los
gastos operativos, mientras que la demanda de tickets de dichas aerolíneas también tiende a ser muy
elástica.
...pero la configuración a largo plazo de Volaris aún se ve muy atractiva. Volaris no opera en el vacío.
A diferencia de las ULCC en casi cualquier otro mercado global, Volaris domina su mercado local. Si
bien la base de clientes de Volaris es al menos algo sensible a las tarifas más altas, también parece
que los competidores nacionales de la aerolínea han estado siguiendo sus ajustes de tarifas, y en
prácticamente todos los demás mercados, las ULCC son los tomadores de precios. Una eventual caída
en los precios del petróleo podría significar que los costos por asiento por milla de Volaris caigan más
rápidamente en comparación con sus pares de la red. Compra (1); PO: P$41.00. Analista: Stephen
Trent. Fuente: Citi Research
Grupo México (GMEXICO.B): 2
(¿Súper?) ciclo interrumpido; más constructivos en granel
Nuestras conclusiones. La perspectiva estructural para las mineras parece tan buena como podemos
recordar con base en una combinación de desafíos de suministro (inversión insuficiente, nacionalismo
de recursos y ESG -temas ambientales, sociales y de gobierno corporativo) y oportunidades de demanda
(descarbonización y electrificación). Pero la debilidad macroeconómica se ha interrumpido y, por lo tanto,
el equipo global de materias primas de Citi ha hecho rebajas significativas en las proyecciones de precios
de los metales. Son especialmente pesimistas respecto al cobre y esperan que los precios caigan otro 15%
a ~US$6,500 por tonelada para el 1T23, dada la nueva oferta de minas y la disminución de la demanda
de los mercados desarrollados. Son más constructivos en cuanto a los graneles expuestos a China dado
el estímulo continuo, al esperar que el carbón metalúrgico se mantenga por encima de los US$200 y el
mineral de hierro por arriba de los US$100 hasta finales de 2023.
Cobre. Volviéndose pesimista. En nuestra opinión, es probable que las acciones de cobre luchen contra la
caída de los precios del cobre debido a la falta de apoyo de FLE. El soporte de costos es más teórico que
práctico en este punto y muy sensible al diésel. Con base en lo anterior, reiteramos nuestra recomendación
de Neutral para Grupo México.
Mantenemos nuestra recomendación de Neutral para Grupo México, que ofrece una participación a
descuento en los activos de SCCO. Nuestro Precio Objetivo se reduce a P$80 por acción de P$98 por
acción anteriormente, o un VPN de 0.6x en US$9,000 por tonelada de cobre con base en los estimados
más bajos y un sentimiento más débil (ver la sección de “Valuación”). Neutral (2); PO: P$80.00.
Analista: Alexander Hacking. Fuente: Citi Research
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