INTERCAM BANCO. OPINIÓN ANÁLISIS Renta Variable Reporte 2T22 Gruma Fuerte aumento en ingresos; mayores costos presionan márgenes Recomendación Precio Teórico MANTENER $275.00

Gruma reportó sus resultados correspondientes al 2T22 con un fuerte aumento en
ingresos (+19.6%) y utilidades que se mantuvieron estables en comparación con
el 2T21 (EBITDA 0%). Los ingresos consolidados aumentaron, esencialmente, por
el traspaso de costos y gastos incrementales a las ventas; y resaltaron los mayores
volúmenes de venta en EE.UU. y Europa. Sin embargo, Gruma tuvo un mayor
costo de ventas (+20.8% a nivel consolidado) por el impacto de una mayor inflación
en las materias primas en todas las divisiones. Además, se tuvo un aumento en
los costos de mano de obra, especialmente en EE.UU. Con esto, y un aumento en
los gastos de administración y venta (+11%), el EBITDA se mantuvo en línea con
lo observado en el 2T21; y el margen retrocedió 260 puntos base. Excluyendo una
ganancia extraordinaria por la venta de una propiedad en el 2T21, el EBITDA
hubiera crecido +3%.
Desempeño por región
 Gruma Estados Unidos (Ingresos +20.1%, EBITDA +7.1%). El aumento en
ingresos se dio por el traspaso de costos y gastos adicionales. A la vez, los
volúmenes aumentaron 5%, principalmente por un sólido crecimiento en los
negocios de tortilla (destacó la línea de productos “Better for You”) y harina de
maíz; en este último se observó una mayor demanda de clientes industriales
debido a un mayor costo del maíz, así como una mayor demanda por alimentos
básicos, sumado a la preferencia de cocinar en casa. El costo de ventas
aumentó +26.9%, esencialmente por mayores costos de materias primas,
costos de mano de obra, y un mayor volumen. El costo de ventas como
porcentaje de ventas netas subió de 57.3% a 60.6%. A pesar de lo anterior,
junto con gastos de administración y venta que subieron +12.9%, el EBITDA
incrementó +7.1%; el margen retrocedió 200 puntos base.
 GIMSA (Ingresos +15.9%, EBITDA -0.2%). Las operaciones mexicanas
registraron un aumento de doble dígito en ingresos por aumentos en precios.
Mientras que el volumen cayó -1.4% por enfrentar una base comparativa alta
en el 2T21. Por otro lado, el costo de ventas aumentó +12.9% por un mayor
costo del maíz y precios elevados de combustible; y los gastos de venta y
administración se redujeron en -1.5% por menores costos de mercadotecnia,
aunque se registraron mayores costos de distribución. Con esto, el EBITDA se
mantuvo estable (-0.2%) y el margen disminuyó 210 puntos base.
 Gruma Europa (Ingresos +33.3%, EBITDA -32.8%). El fuerte avance en los
ingresos de la región se apoyó del traspaso de costos y gastos adicionales a
las ventas. Adicionalmente, el volumen de ventas incrementó +12.4%. El
negocio de tortilla aumentó +17% durante el período; el canal minorista y el
institucional se han beneficiado de un mayor conocimiento de marca y un mayor
numero de minoristas y distribuidores como parte de la cartera de clientes de
Gruma. A la par, se tuvo una recuperación total del canal institucional y del
sector de entretenimiento. En el negocio de molienda de maíz, los volúmenes
crecieron +11% por una mayor demanda de subproductos y alimentos para
consumo animal – continuando el fuerte impulso que inició el trimestre anterior.
Empero el fuerte avance en ingresos, se registró un aumento importante en el
costo de ventas (+37.3%) por el mayor volumen de ventas mencionado,
mayores costos de materias primas y precios elevados de combustible y
energía. Además, los gastos aumentaron +14% por mayores presiones
inflacionarias en los costos de distribución y algunas dificultades en las cadenas
de suministro. También cabe mencionar que se enfrentó una base comprable
difícil ya que se reconocieron partidas extraordinarias en el 2T21 en la línea de
“otros ingresos”. Excluyendo estas, el EBITDA hubiera aumentado +27%.
 Gruma Centroamérica (Ingresos +26.6%, EBITDA +122.7%). El crecimiento
en ventas de la región se dio por un mayor volumen de ventas (+27%) y el
traspaso de costos y gastos adicionales a las ventas. Además, se observó una
mezcla de productos más favorable. En cuanto a utilidades, el margen EBITDA
avanzó 530 puntos base.
Conclusión
Gruma cuenta con un portafolio geográficamente diversificado y es líder en sus
principales productos. Y si bien los costos del maíz se observan en niveles
elevados, Gruma cuenta con coberturas que le ayudan a mitigar los impactos de
los mayores costos en sus márgenes de rentabilidad; además, ha podido traspasar
los mayores costos a sus clientes. Con este contexto, la empresa mantiene buenos
fundamentales y anticipamos que siga registrando crecimiento en ingresos,
aunque de manera moderada a medida que se normaliza la base comparable.
Además, la emisora tiene un nivel de apalancamiento sano de 1.9x (Deuda Neta /
EBITDA).
En cuanto a su valuación, Gruma actualmente tiene un múltiplo EV/EBITDA de
8.4x (vs 8.8x promedio de los últimos 5 años), y pensamos que el mercado ya ha
descontado los puntos mencionados anteriormente y que el precio de la acción ya
integra la posición defensiva de la emisora. Dado esto, reiteramos nuestra
recomendación de MANTENER a un precio teórico de $275.00 pesos por acción
para los siguientes doce meses.