Reducimos
nuestra recomendación de Femsa a Neutral (de Compra) debido en parte a su
valuación, tras la apreciación del 25% del precio de sus acciones este año,
pero también por la mayor cautela sobre la perspectiva de los márgenes en Femsa
Comercio; asimismo, rebajamos nuestra recomendación de Coca-Cola Femsa (KOF) a
Venta (de Neutral) por su valuación, ya que que esperamos un retraso en la
recuperación en Brasil (24% del EBITDA), a pesar de las bases comparativas
anuales más sencillas. Para Femsa, el impacto en los márgenes por la puesta en
marcha de la nueva iniciativa de Oxxo para la compensación a empleados podría
prolongarse más de lo esperado, hasta 2018, y la integración de las farmacias
en México está atravesando más obstáculos de los esperados. Consideramos
improbable una próxima revaluación de Femsa Comercio además de la apreciación
implícita por nuestra expectativa de una menor valuación de KOF. Asimismo,
aumentamos nuestra proyección de crecimiento de las VMT de Oxxo a 7% (vs. 6%
anteriormente) y continuamos esperando una considerable expansión de los
márgenes del segmento de farmacias en México hasta 2018. Nuestro Precio
Objetivo permanece en US$100 por ADR e implica un múltiplo VC/EBITDA de Femsa
Comercio de 13x, un descuento de 12% vs. su promedio histórico a 3 años.
Para
KOF, a 25.2x el múltiplo P/U proyectado para 2018, creemos que la valuación
actual: 1) incorpora una recuperación excesivamente optimista de los volúmenes
en Brasil; 2) no incorpora completamente los actuales desafíos en Colombia; y
3) no considera el creciente exceso de capacidad en Venezuela. Este múltiplo
equivale a una prima de 6% vs. su promedio histórico a 3 años, mientras que
nuestro PO de US$70 por ADR, sin cambios, implica un ligero descuento, debido
al menor crecimiento y a la contracción del ROIC. Las débiles tendencias a
corto plazo de los volúmenes en México se ven agravadas por las difíciles bases
comparativas anuales en el 2T17. Sin embargo, la creciente inflación ofrece
margen para traspasar al consumidor los mayores precios de los concentrados de
The Coca Cola Company (KO) a partir del 3T17. Asimismo, las presiones a los
márgenes en México registradas durante el 1S17 deberían aliviarse en el 2S17,
como consecuencia de los menores costos anuales del azúcar. Sin embargo, el
1S17 fue más débil de lo esperado en Brasil y Colombia, lo cual nos lleva a
reducir ligeramente nuestros estimados de utilidades (por debajo de las
proyecciones del consenso). Asimismo, la probabilidad de que Femsa pierda los
derechos de distribución de Heineken en Brasil para fin de año (4% del EBITDA
estimado del grupo) aumentó recientemente las probabilidades de nuevos recortes
de estimados de utilidades en 2018.
En
cuanto a las fusiones y adquisiciones, esperamos actividad de FEMSA y KOF hasta
2018. Creemos que las cadenas de farmacias en Latinoamérica son objetivos
prioritarios para Femsa, y que la compañía tan sólo llevaría a cabo una venta
parcial de sus acciones de Heineken si realiza una importante adquisición en
Brasil. Para KOF, creemos que California es en parte una oportunidad perdida
debido a sus flujos de efectivo en dólares, al menor WACC, y a la oportunidad
de reactivar un estado con una amplia presencia de población hispana. Sin
embargo, consideramos que los activos de KO en Guatemala y Uruguay son
objetivos probables, ya que añadirían 3% a los volúmenes del grupo (incluyendo
Filipinas).
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