miércoles, 14 de junio de 2017

CITIBANAMEX : Femsa y Coca-Cola Femsa (KOF) Reducimos recomendaciones de Femsa a Neutral tras su repunte este año, y de KOF a Venta por su valuación y el riesgo de menores estimados de utilidades en Brasil



Reducimos nuestra recomendación de Femsa a Neutral (de Compra) debido en parte a su valuación, tras la apreciación del 25% del precio de sus acciones este año, pero también por la mayor cautela sobre la perspectiva de los márgenes en Femsa Comercio; asimismo, rebajamos nuestra recomendación de Coca-Cola Femsa (KOF) a Venta (de Neutral) por su valuación, ya que que esperamos un retraso en la recuperación en Brasil (24% del EBITDA), a pesar de las bases comparativas anuales más sencillas. Para Femsa, el impacto en los márgenes por la puesta en marcha de la nueva iniciativa de Oxxo para la compensación a empleados podría prolongarse más de lo esperado, hasta 2018, y la integración de las farmacias en México está atravesando más obstáculos de los esperados. Consideramos improbable una próxima revaluación de Femsa Comercio además de la apreciación implícita por nuestra expectativa de una menor valuación de KOF. Asimismo, aumentamos nuestra proyección de crecimiento de las VMT de Oxxo a 7% (vs. 6% anteriormente) y continuamos esperando una considerable expansión de los márgenes del segmento de farmacias en México hasta 2018. Nuestro Precio Objetivo permanece en US$100 por ADR e implica un múltiplo VC/EBITDA de Femsa Comercio de 13x, un descuento de 12% vs. su promedio histórico a 3 años. 

Para KOF, a 25.2x el múltiplo P/U proyectado para 2018, creemos que la valuación actual: 1) incorpora una recuperación excesivamente optimista de los volúmenes en Brasil; 2) no incorpora completamente los actuales desafíos en Colombia; y 3) no considera el creciente exceso de capacidad en Venezuela. Este múltiplo equivale a una prima de 6% vs. su promedio histórico a 3 años, mientras que nuestro PO de US$70 por ADR, sin cambios, implica un ligero descuento, debido al menor crecimiento y a la contracción del ROIC. Las débiles tendencias a corto plazo de los volúmenes en México se ven agravadas por las difíciles bases comparativas anuales en el 2T17. Sin embargo, la creciente inflación ofrece margen para traspasar al consumidor los mayores precios de los concentrados de The Coca Cola Company (KO) a partir del 3T17. Asimismo, las presiones a los márgenes en México registradas durante el 1S17 deberían aliviarse en el 2S17, como consecuencia de los menores costos anuales del azúcar. Sin embargo, el 1S17 fue más débil de lo esperado en Brasil y Colombia, lo cual nos lleva a reducir ligeramente nuestros estimados de utilidades (por debajo de las proyecciones del consenso). Asimismo, la probabilidad de que Femsa pierda los derechos de distribución de Heineken en Brasil para fin de año (4% del EBITDA estimado del grupo) aumentó recientemente las probabilidades de nuevos recortes de estimados de utilidades en 2018. 

En cuanto a las fusiones y adquisiciones, esperamos actividad de FEMSA y KOF hasta 2018. Creemos que las cadenas de farmacias en Latinoamérica son objetivos prioritarios para Femsa, y que la compañía tan sólo llevaría a cabo una venta parcial de sus acciones de Heineken si realiza una importante adquisición en Brasil. Para KOF, creemos que California es en parte una oportunidad perdida debido a sus flujos de efectivo en dólares, al menor WACC, y a la oportunidad de reactivar un estado con una amplia presencia de población hispana. Sin embargo, consideramos que los activos de KO en Guatemala y Uruguay son objetivos probables, ya que añadirían 3% a los volúmenes del grupo (incluyendo Filipinas).

+++

No hay comentarios:

Publicar un comentario