Reiteramos
nuestra recomendación de Neutral, aumentamos nuestro Precio Objetivo a US$9.20
por ADR, equivalente a P$18.00 por acción (RTE de 8%). Revisamos nuestro modelo
para incorporar los resultados del 1T17 y ajustar nuestros nuevos estimados del
EBITDA por región. El EBITDA consolidado apenas registra cambios, pero el
continuo progreso de Cemex en la reducción del apalancamiento aumenta
ligeramente nuestro Precio Objetivo en dólares, así como el equivalente en
pesos. Por región, reducimos nuestras expectativas para EUA para reflejar las
operaciones vendidas. Asimismo, aumentamos nuestras proyecciones para México
por los estimados más sólidos del peso y de los precios, y reducimos nuestras
expectativas en los mercados de Asia, Medio Oriente y África (AMEA) por la
debilidad de los precios y del tipo de cambio. Aunque creemos que la valuación
de Cemex a 7.2x la razón VC/EBITDA proyectada para 2018 es cada vez más
atractiva, nos gustaría ver un repunte operativo más convincente y aumento de
revisiones antes de adoptar una postura más positiva sobre las acciones de la
compañía.
Los
mayores estimados en México y América Central, Sudamérica y Caribe (SCAC)
compensan las menores proyecciones en EUA y AMEA. México y SCAC fueron las
principales beneficiarias de nuestras mejores expectativas del tipo de cambio
(8% y 6%, respectivamente). Asimismo, estas regiones también obtuvieron un
beneficio adicional de los precios más altos (+340 p.b. en México) o de la
inclusión de pasivos circulantes totales recientemente consolidados en SCAC.
Como consecuencia, el EBITDA en dólares proyectado para 2017 para México y SCAC
aumentó 13% y 17%, respectivamente (ver las Figuras 2 y 3). Por otra parte,
reducimos nuestras expectativas del EBITDA en EUA para 2017 en 16% para
reflejar los ajustes por las ventas de activos, y también rebajamos nuestros
estimados del EBITDA en AMEA en 17% por las continuas presiones a los precios
(-675 p.b. vs. anteriormente).
Los
indicadores de la industria sugieren dinámicas mixtas de volumen y precios.
Tres de los principales mercados de Cemex -México, EUA y Colombia- presentan
tendencias divergentes, con un continuo crecimiento sólido en México tanto en
volúmenes como en precios en moneda local, compensando las contracciones de
precios en Colombia y el deslucido aumento del volumen en EUA (Figuras 4 a 9).
La
reducción del apalancamiento eclipsa las revisiones y ajustes al EBITDA, y
resulta en un aumento de nuestro Precio Objetivo. Esperamos que la venta de
activos de Cemex alcance los US$1,400 millones en 2017, lo cual, combinado con
un FLEC de US$1,000 millones, resultaría en una deuda neta proyectada para 2017
(incluyendo notas perpetuas) de US$10,500 millones (-16% anual, -3% vs. nuestro
estimado anterior). Esta proyección implicaría unas razones deuda neta/EBITDA
para 2017 y 2018 de 3.7x y 3.1x, respectivamente. Como consecuencia, y a pesar
de las eliminaciones del EBITDA por la venta de activos en EUA, las continuas
mejoras del balance financiero de Cemex resultan en un mayor PO en dólares (y
su equivalente en pesos).
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