INTERCAM BANCO. OPINIÓN ANÁLISIS Renta Variable Reporte 3T22 Gruma

Fuerte aumento en ingresos; mayores costos presionan
márgenes de utilidad
Recomendación Precio Teórico
MANTENER $250.20
Datos de la Acción
Precio actual
203.90
Rendimiento potencial (%)
22.7
Máx. / Mín. 12 meses
282.96
191.47
Indicadores de Mercado
Valor de mercado (mill.)
75,704
Volumen (op. 12 meses mill. accs.)
329.0
Acciones en circulación (mill.)
371
Float (%)
48
EV/EBITDA (x)
7.07
Estimados
2021 2022e 2023e
Ingresos (US mill.) 4,647 5,201 5,405
Ut. de op (US mill.) 556 543 581
EBITDA (US mill.) 739 741 806
Crec. EBITDA -2.6% 5.5% 6.6%
Margen EBITDA 15.9% 15.7% 15.3%
294 307 320
Crec. ut. neta 10.9% 6.5% 10.4%
Margen neto 6.3% 6.3% 6.4%
Ut. neta (US mill.)
EV/EBITDA (x)
P/U (x)
UPA (US$)
8.20 8.20 8.40
16.00 15.00 15.20
0.80 0.80 0.90
Fuente: Intercam con datos de la empresa.
Gruma vs. IPyC (base 100)
140
IPyC
Gruma
130
120
110
100
90
80
oct.-21
feb.-22
Gruma reportó sus resultados correspondientes al 3T22 con un fuerte aumento en
ingresos (+21.2%) y utilidades (EBITDA +13.5%). Los ingresos consolidados
aumentaron, esencialmente, por el traspaso de costos y gastos incrementales a
las ventas. Mientras que el volumen de ventas aumentó moderadamente (4%);
resaltó el crecimiento en EE.UU. y México. Sin embargo, Gruma tuvo un mayor
costo de ventas (+22.1%) por el impacto de la inflación en las materias primas en
todas las divisiones, un mayor volumen de ventas, mayores costos de energía y
combustible, y de mano de obra en Estados Unidos. A pesar de ello, el EBITDA
registró un aumento de doble dígito y el margen retrocedió 100 puntos base. Cabe
mencionar, también, que el EBITDA en el 3T21 retrocedió -6.6%, por lo que se
enfrentó una base comparable relativamente baja.

Desempeño por región
 Gruma Estados Unidos (Ingresos +25.3%, EBITDA +33.1%). El aumento en
ingresos se dio por el traspaso de costos y gastos adicionales. A la vez, los
volúmenes aumentaron 4%, principalmente por un sólido desempeño en los
negocios de tortilla y harina de maíz. En el primero se observó un mayor
consumo de productos hechos de maíz y un constante crecimiento en la línea
de productos “Better for You”; mientras que en el negocio de harina de maíz fue
impulsado por una mayor demanda de clientes industriales debido a un mayor
costo del maíz. El costo de ventas aumentó 26%, esencialmente por mayores
costos de materias primas, de mano de obra, y un mayor volumen. Como
porcentaje de las ventas, el costo aumentó de 57.9% a 58.2%. A pesar de lo
anterior, y que los gastos de administración y venta subieron 18%, el EBITDA
aumentó 33% durante el trimestre; el margen avanzó 110 puntos base.
 GIMSA (Ingresos +18.5%, EBITDA -11.6%). Las operaciones mexicanas
registraron un aumento de doble dígito en ingresos por aumentos en precios.
Mientras que el volumen aumentó 5%; los consumidores mostraron una
preferencia por la harina de maíz, la cual tiene un mayor rendimiento en la
producción de tortillas. Por otro lado, el costo de ventas aumentó 22% por un
mayor costo del maíz y precios elevados de combustible. Los gastos de venta
y administración se aumentaron 10% por mayores costos de fletes y logística,
y mayores comisiones de venta pagadas en línea con el volumen y el
crecimiento en las ventas netas. Con esto, las utilidades cayeron y el margen
EBITDA disminuyó 400 puntos base.
 Gruma Europa (Ingresos +18.5%, EBITDA +4.0%). El fuerte avance en los
ingresos de la región se apoyó del traspaso de costos y gastos adicionales a
las ventas. Mientras que el volumen de ventas bajó 2%: el negocio de tortilla
mantuvo un fuerte impulso (volumen +11% en el trimestre), sin embargo, el
negocio de molienda de maíz retrocedió (-10%) por una complicada logística a
raíz del conflicto en Ucrania. Empero lo anterior, el costo de ventas aumentó
20% por mayores costos de materias primas en comparación con el 3T21, y
precios elevados de combustible y energía. A la par, los gastos de venta y
administración crecieron 15% por mayores presiones inflacionarias en los
costos de distribución y mayores comisiones pagadas en línea con los mayores
ingresos. Dado el contexto, el EBITDA aumentó moderadamente durante el
período, y el margen retrocedió 100 puntos base.
Ver información importante al final de este documento.
 Gruma Centroamérica (Ingresos +24.2%, EBITDA $8.1 mdd). El crecimiento
en las ventas se dio por mayores precios y una mezcla más favorable; los
volúmenes aumentaron ligeramente (1%). En cuanto a utilidades, el margen
EBITDA avanzó 240 puntos base.
Conclusión
Gruma cuenta con un portafolio geográficamente diversificado y es líder en sus
principales productos. Registró ventas récord en el 3T22 y ha podido traspasar los
mayores costos a sus clientes. Con este contexto, la empresa mantiene buenos
fundamentales y anticipamos que siga registrando crecimiento en ingresos,
aunque de manera moderada a medida que se normaliza la base comparable.
Además, la emisora tiene un nivel de apalancamiento de 2.2x (Deuda Neta /
EBITDA); aunque no se encuentra en niveles que podrían amenazar con la salud
financiera de la empresa, cabe señalar que aumentó en el último año (1.5x en el
3T21).
Por otro lado, los costos del maíz se observan en niveles elevados, lo que de la
mano con mayores gastos, han llevado a presionar los márgenes de utilidad de la
emisora. A la vez, la estrategia en precios enfrentará cada vez más una base
comparable difícil de superar. Dado lo anterior, reiteramos nuestra recomendación
de MANTENER a un precio teórico de $250.20 pesos por acción para los
siguientes doce meses.