La marcha de la
Economía 1
R ESUMEN E JECUTIVO
La economía mundial
en el primer trimestre de este año observó un moderado repunte.
Las cifras parciales
sobre el segundo trimestre muestran sin embargo una pérdida moderada
de dinamismo.
No obstante, el buen
dinamismo mundial no ha llevado a que la inflación repunte en los
países desarrollados y que se alcance siquiera el 2% que buena parte
de los países buscan.
Las perspectivas
centrales de crecimiento mundial para este año no deberían ser
preocupantes pues la
desaceleración
prevista es moderada. La preocupación reside sobre los riesgos que
se acumulan a ese escenario central.
Entre los riesgos
destaca el proteccionismo americano.
Las bolsas en el
mundo mostraron un repunte significativo desde inicios del año
(después de la muy fuerte bajada de los últimos meses del año
pasado), aunque recientemente con una elevada volatilidad. La
inversión de la curva de tasas por plazo de EUA podría estar
mostrando esos riesgos que se reflejaron en muchos mercados globales.
En los mercados de
EUA crecientemente se observó que implícitamente se estaba
asumiendo que, aunque la Reserva Federal no señalaba que bajarían
su tasa de referencia en 2019, las condiciones imperantes los
obligarían a hacerlo desde este mismo año. Ello ha impulsado
nuevamente a los precios de muchos activos financieros a nivel
global, incluyendo a los mercados emergentes.
La economía
mexicana se desaceleró moderadamente desde el 2017 al crecer 2.1% en
ese año y de forma similar en el 2018, mientras que la pérdida de
dinamismo se profundizó hasta llegar casi a la recesión entre
septiembre del 2018 y marzo de este año.
La pérdida de
dinamismo de este año se debió a elementos duraderos y a otros
temporales.
Debido a que no
parecen repetirse estos últimos, corroborado con las cifras
parciales del segundo trimestre, es que consideramos que ha habido un
repunte de la economía.
No obstante, como
los elementos estructurales seguirán ahí, estimamos que ese
repunte, y el resto del 2019 y los años siguientes implicará un
avance por debajo del crecimiento histórico del país.
Ahora estimamos que
el PIB crecerá 0.9% este año y 1.5% el siguiente.
Los mercados
financieros locales han mostrado un comportamiento heterogéneo,
aunque en general favorable y mejor que el promedio de los mercados
emergentes en lo relativo a tipo de cambio, similar en riesgo-país y
menos favorable en el dinamismo de la bolsa, a pesar de los riesgos
sobre la calificación de deuda del país y del problema de Pemex.
El gobierno ha
mantenido un discurso en contra de las políticas neoliberales que
solo parcialmente ha tenido hasta ahora un reflejo en las políticas
macroeconómicas, sobre las cuales ha dominado su pragmatismo. Los
pilares de la estabilidad macroeconómica se mantienen, aunque no así
los relativos al crecimiento.
Buena parte del
comportamiento favorables de los mercados locales se debe a que hay
la percepción de que se mantienen los pilares de la estabilidad
macro y ciertos equilibrios de las cuentas externas, y también a que
el Banco de México mantiene una política de elevadas tasas de
interés que sirve de ancla frente a las múltiples incertidumbres,
aunque a un costo elevado en términos de actividad.
El Banco de México
enfrenta dilemas complejos, pues las señales son contradictorias: la
inflación se ubica en 4% anual pero la economía pierde mucho
dinamismo y hay riesgos de recesión.
Estimamos que,
aunque hay cierta renuencia de la mayoría de Banxico, terminarán
por bajar las tasas de interés el resto del año, desde 8.25% a
7.75% y hasta 7.25% en el 2020.
Las señales
provenientes de la Fed contribuirán a que ello ocurra.
A CTIVIDAD
PRODUCTIVA MUNDIAL : DESACELERACIÓN MODERADA CON BAJA INFLACIÓN Y
RIESGOS CRECIENTES
En 2017 la economía
mundial alcanzó el mayor y más sincronizado crecimiento desde 2011.
El año pasado también resultó casi igualmente elevado, aunque con
mayor heterogeneidad entre países; en el cuarto trimestre perdió
dinamismo. En el primer trimestre de este año se observó un
moderado repunte en buena parte de las economías desarrolladas al
igual que en China. Las cifras parciales sobre el segundo trimestre
muestran sin embargo una pérdida moderada de dinamismo en todas
ellas. Esto nos lleva a una perspectiva para el conjunto del año de
3.4% de avance del PIB, solo moderadamente menor que el 3.7% del 2018
(pueden consultarse nuestros pronósticos al final de la revista).
EUA ha sido una
excepción dentro de los países desarrollados: en 2018 alcanzó su
pico de avance, y creció 2.9%, similar al del 2015, los dos mayores
desde el 2005. El impulso derivado de la baja de impuestos, y del
consecuente aumento del déficit fiscal, lo llevó a crecer muy por
arriba de lo que se considera su dinamismo normal de largo plazo
marginalmente por debajo del 2%.
Tal impulso fiscal
aún prevalece y se termina este año, por lo que las estimaciones
para el conjunto del 2019 también lo ubican por arriba de ese
crecimiento de largo plazo.
La dinámica de la
inflación es sin embargo distinta en el caso de los países
desarrollados (en este tema EUA no es la excepción) y en menor
medida en China. La economía se ha expandido, pero no ha llevado a
que la inflación repunte y que se alcance siquiera el 2% que buena
parte de los países buscan. Mientras que en los países en
desarrollo el tema sigue siendo el de cómo controlar la inflación,
en los desarrollados persiste el problema opuesto. Para este 2019 no
anticipamos tampoco un repunte de la inflación. Ello quizá es un
factor que está pesando en los cambios de discurso reciente de los
bancos centrales, sobre todo de la Fed.
Mientras que el
problema de la baja inflación en los países desarrollados dista de
estar resuelto, las perspectivas centrales de crecimiento para este
año no deberían ser preocupantes pues la desaceleración prevista
es moderada. La preocupación reside sobre los riesgos que se
acumulan a ese escenario central.
Por un lado se ubica
la incertidumbre sobre si el impulso fiscal decreciente en EUA
llevará efectivamente una desaceleración importante pero gradual en
el 2020. Igualmente, si China, cuyas cifras del segundo trimestre
muestran pérdida de dinamismo (y una tendencia de largo plazo a
disminuir su crecimiento), podrá reactivarse ante la renovada
voluntad de su gobierno de impulsar la economía, en un contexto de
excesivo endeudamiento.
Hay otros riesgos
que han aumentado recientemente. Destaca el proteccionismo americano.
Hay varios frentes abiertos: con China, con México, con Europa y en
menor medida con Japón. También ha crecido la posibilidad de una
salida del Reino Unido de la Unión Europea sin ningún acuerdo, dado
que quien se perfila como Primer Ministro inglés parece no temer, y
en ocasiones preferir, esa opción. La disputa entre el gobierno
populista italiano y el gobierno de la Zona Euro también constituye
un riesgo no desdeñable, referido a la intención italiana de
mantener su déficit fiscal en el 2020 otra vez por arriba de lo
permitido en esa región.
Recientemente la
disputa de EUA con Irán, iniciada cuando el primero 42 abandonó un
acuerdo multilateral sobre armas nucleares, ha llevado a incidentes
que han puesto en peligro zonas de tránsito de una parte relevante
del petróleo que se comercia mundialmente.
Nuestro escenario
base asume que el primer riesgo, relativo a la guerra comercial entre
EUA y China, permanece en sus niveles actuales: 25% de aranceles
sobre la mitad de las importaciones de EUA provenientes de China y
aranceles en su nivel actual sobre la totalidad de las exportaciones
de EUA a China. Las negociaciones bilaterales que se llevarán a cabo
aprovechando la reunión próxima del G-20 podría constituir una
tregua en el escalamiento, pero es poco probable que constituya un
regreso a la normalidad.
Por otra parte,
asumimos que los demás riesgos citados no se materializan en un
grado significativo. Dada su importancia, y el elevado grado de
incertidumbre, nuestro escenario central tiene un sesgo negativo.
MERCADOS GLOBALES Y
LA POLÍTICA MONETARIA EN PAÍSES DESARROLLADOS: UN CAMBIO
SORPRENDENTE
Las bolsas en el
mundo mostraron un repunte significativo desde inicios del año
(después de la muy fuerte bajada de los últimos meses del año
pasado), aunque recientemente con una elevada volatilidad. Se debió
a los temores por la pérdida de dinamismo de la actividad económica
mundial en el segundo trimestre, la intensificación de algunos de
los riesgos ya citados y sobre todo de la guerra comercial de EUA con
China y las amenazas de imponer aranceles a las importaciones
provenientes de México.
Aunque en menor
medida de lo ocurrido en diciembre pasado, los mercados de renta fija
y las bolsas parecían asumir un escenario económico más pesimista
que el que hemos descrito, asignándole una elevada probabilidad a
una recesión en EUA y otros países desarrollados (con algunos de
los riesgos materializándose).
Igualmente, parecía
haber un pesimismo sobre que los bancos centrales, y sobre todo la
Reserva Federal americana, estaban cometiendo un error al no retomar
una política monetaria más acomodaticia, en un contexto en que la
política fiscal no parecía responder (excepto en EUA, con un efecto
positivo ya disipándose).
La inversión de la
curva de tasas por plazo de EUA podría estar mostrando esos riesgos
que se reflejaron en muchos mercados globales. La pendiente de esa
curva, por ejemplo la tasa del bono a 10 años menos la tasa a 3
meses, al cruzarse en el pasado la gran mayoría de las veces
antecedió a una recesión. Aunque ahora hay condiciones específicas
que podrían quitarle valor a ese indicador (la eliminación de la
prima por plazo ha bajado la tasa a largo plazo; o el hecho de que
otro buen indicador temprano de recesión en EUA, el adelantado, no
emite las mismas señales que la curva), refleja los temores en el
mercado y la acumulación de riesgos. Los bonos de 10 años en
Alemania y Japón, y otros cuantos países, incursionaron
fuertemente en valores negativos nominales.
En los mercados de
EUA crecientemente se observó que implícitamente se estaba
asumiendo que, aunque la Reserva Federal no señalaba que bajarían
su tasa de referencia ni éste ni lo siguientes años (o que en todo
caso la subirían), las condiciones imperantes los obligarían a
hacerlo desde este mismo año. En su reunión de este junio tanto el
discurso como los pronósticos de los miembros de la Fed sobre la
tasa han comenzado a aceptar la posibilidad de bajas de tasas: aunque
el promedio (la mediana) de los 17 miembros de la Fed se mantuvieron
sin cambios sus perspectivas de tasas para este año, ya prevén
bajas en el 2020. Más aún, ya 8 miembros prevén al menos una baja
este año y 7 de entre ellos prevén dos bajas. Por su parte los
mercados ahora prevén 3 bajas y no descartan la posibilidad de una
cuarta.
Por su parte, el
Banco Central Europeo retomó un discurso en el mismo sentido de
estar alerta a la posibilidad de que se requieran nuevos estímulos
monetarios. En China reiniciaron con fuerza los mismos, mientras que,
en Japón, ante la posibilidad de que el aumento al IVA dentro de
pocos meses implique un nuevo choque negativo significativo a la
economía, se ve distante que comiencen a normalizar su política
monetaria expansionista. Los cambios en las perspectivas de los
bancos centrales en los países desarrollados han impulsado
nuevamente a los precios de muchos activos financieros a nivel
global, incluyendo a los mercados emergentes.
A CTIVIDAD ECONÓMICA
EN M EXICO : SIGNIFICATIVA DESACELERACIÓN EN EL CORTO Y LARGO PLAZO
La economía
mexicana se desaceleró moderadamente desde el 2017 al crecer 2.1% en
ese año (después de los 3 previos de avances de 3%), y de forma
similar en el 2018, mientras que la pérdida de dinamismo se
profundizó hasta llegar casi a la recesión: en el cuatro trimestre
del 2018 su avance fue aun menor, 1.6% anual (y casi cero respecto al
trimestre previo) y en el 43 primer trimestre fue casi cero, 0.1%
anual (y negativo respecto al trimestre anterior, -0.7% trimestral
anualizado). La pérdida de dinamismo de este año se debió a
elementos duraderos y a otros temporales. Los primeros se refieren a:
una política fiscal cada vez menos laxa y que comienza a ser
restrictiva; a una política monetaria muy restrictiva, a una
continua caída en la producción de petróleo y gas, a la
incertidumbre comercial derivada de las amenazas de EUA y a una
creciente incertidumbre provocada por algunas decisiones del
gobierno.
Entre los elementos
coyunturales se encuentran el fuerte sub-ejercicio del gasto público
(con un superávit fiscal primario mayor al presupuestado), el
desabasto prolongado de gasolina en varias zonas del país y el
entorpecimiento de los ferrocarriles en Michoacán que se dirigen a
una zona del centro de México.
Debido a que no
parecen repetirse esos fenómenos (en el caso del sub- ejercicio no
estimamos que lo haga con la misma intensidad), corroborado con las
cifras parciales del segundo trimestre, es que consideramos que ha
habido un repunte de la economía. No obstante, como los elementos
estructurales seguirán ahí, estimamos que ese repunte, y el resto
del 2019 y los años siguientes implicará un avance moderado y por
debajo del crecimiento histórico del país, ya de por sí poco
elevado.
Al igual que en los
años previos, el avance del PIB contiene mucha heterogeneidad en
términos de la demanda y producción. Mientras que las exportaciones
continúan siendo el elemento más dinámico de la demanda agregada
(aunque con importante desaceleración en términos reales), la
inversión se mantiene en el terreno recesivo, y elconsumo se ha
desacelerado de forma significativa: sus variaciones anuales en el
primer trimestre mostraron valores de 1%, -3.2% y 0.1%
respectivamente.
El consumo privado
ha resentido el peso de las altas tasas de interés, menor dinamismo
de remesas, del crédito al consumo (aunque es interdependiente con
la propia demanda de crédito para consumo) y del empleo formal.
Aunque cabe destacar que la masa salarial formal (empleo del IMSS
multiplicado por el salario) no se ha desacelerado, pues la política
de salarios mínimos y el incipiente nuevo entorno sindical y de
leyes laborales, ha llevado a que el salario real compense la
desaceleración del empleo. Así, aunque la confianza del consumidor
se elevó de forma sustantiva desde que ganó el Presidente López
Obrador, ello no se ha reflejado en un motor para el consumo,
contrarrestado por los demás determinantes. Al interior de la
inversión, aunque en los trimestres previos en general era la
construcción la que mostraba un desempeño desfavorable en contraste
con la compra de maquinaria y equipo, ahora se ha invertido la
situación, aunque la construcción dista de haber repuntado. En
términos de sectores productivos, mientras que los servicios
muestran menor desaceleración, la industria sigue en terreno
recesivo, sobre todo por la caída de la minería (donde la mayor
parte es petróleo y gas) y, como ya se citó, la construcción. Por
su parte, la manufactura, se mantiene como el sector industrial más
dinámico, aunque su desaceleración en el primer trimestre es
notable. La perspectiva para el año y los siguientes la hemos venido
disminuyendo desde hace poco más de un año (desde abril del 2018,
cuando asumimos como escenario central el triunfo de AMLO), como se
explica en el artículo adjunto en esta revista. Ahora estimamos que
el PIB crecerá 0.9% este año y 1.5% el siguiente. Parte de esta
última revisión (desde el 1.2% y 1.8% previo) se debe en buena
medida a que estimamos que, aunque nuestro escenario central implica
que Trump no impondrá aranceles, consideramos que la incertidumbre
seguirá ahí, ya que sus acciones han debilitado el valor de
certidumbre del TLCAN y del T-MEC. En el caso de que se impusieran
aranceles, incluso solamente del 5% sobre las exportaciones mexicanas
hacia EUA, el país se estancaría en el corto plazo.
M ERCADOS
FINANCIEROS LOCALES Y LA POLÍTICA MONETARIA : LOS DILEMAS DE BANXICO
Los mercados
financieros locales han mostrado un comportamiento heterogéneo,
aunque en general favorable y mejor que el promedio de los mercados
emergentes en lo relativo a tipo de cambio, similar en riesgo-país y
menos favorable en el dinamismo de la bolsa, a pesar de los riesgos
sobre la calificación de deuda del país y del problema de Pemex.
Buena parte del
comportamiento favorables de los mercados locales se debe a que hay
la percepción de que se mantienen los pilares de la estabilidad
macro y ciertos equilibrios de las cuentas externas, y otra a que el
Banco de México mantiene una política de elevadas tasas de interés
que sirve de ancla frente a las múltiples incertidumbres, aunque a
un costo elevado en términos de actividad. Distinto ha sido lo
relativo al crecimiento, donde los pilares del mismo se han
deteriorado.
44
El gobierno ha
mantenido un discurso en contra de las políticas neoliberales que
solo parcialmente ha tenido hasta ahora un reflejo en las políticas
macroeconómicas, sobre las cuales ha dominado su pragmatismo. Los
pilares de la estabilidad han sido la política comercial de apertura
(ha habido una defensa del T-MEC), la disciplina fiscal, la política
monetaria basada en la autonomía del Banco de México y la flotación
cambiaria.
Por otra parte, el
déficit en la cuenta corriente se mantiene moderado, y la deuda
total del país en divisas no es tan alta al compararla con las
reservas internacionales y la línea de crédito con el FMI. El mejor
comportamiento de la paridad cambiaria frente al dólar no solo se
debe a lo mencionado anteriormente, sino también a que ya está
relativamente barato o subvaluado. Esto es, en una perspectiva
histórica de esta década o de las dos previas, el peso está ha
estado débil en los últimos cuatro años. Aunque no es improbable
que se debilite aún más (de hecho, ese es nuestro pronóstico), esa
condición de debilidad contribuye a que no se debilite en mayor
medida: buena parte de sus determinantes llevarían a que se aprecie.
Además, también influye mucho las altas tasas de interés en pesos,
que vuelven caro apostar en contra de nuestra moneda. Al contrario de
la política pragmática que ha mostrado el gobierno sobre los
pilares macroeconómicos, sus políticas sectoriales resultan
inadecuadas. En particular, la política energética ha ensombrecido
a la política fiscal y erosiona la percepción de largo plazo de la
estabilidad macroeconómica. La política energética (petróleo,
gas, derivados, electricidad) es muy importante, aunque no tenga el
pesode hace décadas. El limitar de forma significativa o revertir
en los hechos la reforma energética del 2013 de apertura al sector
privado y de asociaciones público-privadas que incluyen a Pemex, ha
deteriorado de forma significativa las perspectivas productivas del
sector, y de la viabilidad financiera de Pemex.
La relativamente
elevada calificación que se hace del riesgo de crédito de la deuda
del gobierno federal comienza deteriorarse de forma moderada, aunque
no así la de Pemex, la cual está al borde (aun considerando la
calificación que se liga a su apoyo por el gobierno federal) de
entrar a la categoría de baja calificación (grado de inversión
llamada “especulativa”). Si no ocurriera algo positivo novedoso
en un cambio en la política de Pemex, es probable que caiga en esa
categoría. Y si hay novedades solo en el sentido de más apoyos
fiscales, entonces es la calificación del gobierno federal la que
bajaría moderadamente.
El Banco de México
enfrenta dilemas complejos, pues las señales son contradictorias: la
inflación se ubica en 4% anual en la primera quincena de junio
(justo en la parte alta de su rango de tolerancia) pero la economía
pierde mucho dinamismo y hay riesgos de recesión. Bajar la tasa
implica que el peso pierde parte del apoyo de esas tasas altas.
Además, la política
sobre Pemex incomoda a Banxico pues como vimos, la política
energética se ha vuelto parte de la política fiscal (por el apoyo a
Pemex). Se añade que, a menor exportación de petróleo y mayor
importación de gasolina por parte de Pemex, menor acumulación de
reservas internacionales. Aunque el dilema no es simple, el factor
faltante de la evaluación es el nivel de las tasas de interés: se
encuentran muy por encima de lo 45 que puede considerarse normales
en el largo plazo. De hecho, son de las más altas en el mundo, no
solo en términos nominales sino reales. Estimamos que, aunque hay
cierta renuencia de la mayoría de Banxico, terminarán por
bajarlas el resto del año, desde 8.25% a 7.75% y hasta 7.25% en el
2020. Las señales provenientes de la Fed contribuirán a que ello
ocurra. Dado que el tono más preocupado por la inflación que de la
actividad que ha mostrado la Junta de Gobierno pone en riesgo tal
pronóstico, ese caso de que Banxico no bajara la tasa, estimamos que
las presiones no solo del mercado (como en EUA) sino también de
índole política (como también en EUA hacia la Fed por parte de
Trump) podrían comenzar a aparecer.
Notas de
Investigación
Cuando la tendencia
ya no está de tu lado: nuestro marco revisado*
Mientras Banxico se
prepara para su decisión de política de mayo, nosotros cambiamos
nuestro pronóstico de tasa de política monetaria a un primer
recorte en septiembre, en lugar de junio. Ahora nos parece que tomará
más tiempo para que la combinación de factores relevantes inclinen
la balanza a favor de un recorte de tasa.
Estamos revisando a
la baja nuestro pronóstico de crecimiento del PIB para 2019 a 1.2%
de 1.4% anteriormente, aun cuando seguimos previendo una tasa
trimestral positiva del PIB en 2T19. Mientras tanto, la inflación de
abril (en particular la subyacente de servicios) es motivo de
preocupación e incluso podría llevar a Banxico a revisar sus
trayectorias en su Informe Trimestral.
Las consideraciones
de estabilidad financiera jugarán un papel más importante en la
toma de decisión de Banxico. La administración de AMLO ha reiterado
su compromiso con un manejo fiscal prudente a pesar de circunstancias
más retadoras, pero hasta ahora es claro que las convicciones
ideológicas ocupan un mayor espacio en debates clave dentro del
gobierno. Nuestra opinión de esta administración, para la cual la
inversión es una variable clave, nos lleva a un escenario de mediano
plazo más retador, con un crecimiento del PIB en promedio de 1.9%
entre 2019 y 2024, lo cual lleva a un deterioro gradual del marco
macro.
Al respecto, el reto
de la política de mediano plazo es que el proceso continuo
incorporado en nuestros pronósticos puede llevar a cambios
discretos. Esto no solo implica un enfoque más prudente de política
monetaria, con una “tasa final” más alta (entre 2019-2024 la
tasa de política estaría en un promedio de 7.0% vs. 4.8% en la
última década) pero también un enfoque más ad hoc ya que el
diseño de los ciclos de política está dañado por la
incertidumbre. Una solución a este acertijo sería un énfasis de la
administración de AMLO en reactivar “espíritus animales”. En el
análisis final, ofrecer un mejor entorno de política económica es
una tarea de la economía política. Mientras Banxico se prepara para
su decisión de política de mayo, nosotros cambiamos nuestro
pronóstico de tasa de política monetaria a un primer recorte en
septiembre, en lugar de junio. Por supuesto que estaremos muy
interesados en leer el comunicado de esta semana así como las
minutas correspondientes de la reunión, pero por lo pronto ahora nos
parece que tomará más tiempo para que la combinación de factores
relevantes inclinen la balanza a favor de un recorte de tasa. En
específico (cuadro 1):
La inflación de
abril nos sorprendió dado nuestro pronóstico relativamente bajo vs.
el consenso. Consideramos que la inflación subyacente de servicios
en particular es motivo de preocupación, lo que incluso podría
llevar a Banxico a revisar sus trayectorias de inflación al alza en
su Informe Trimestral que publica el 29 de mayo; 49 2.
La actividad en el
1T19 efectivamente mostró una variación trimestral negativa, como
lo anticipamos, aunque aun ligeramente por debajo de nuestro
pronóstico. Revisamos así a la baja nuestro pronóstico
decrecimiento del PIB para 2019 a 1.2% de 1.4% anteriormente (más
acerca de esto a continuación), aun cuando seguimos previendo una
tasa trimestral positiva del PIB en 2T19; 3. La postura relativa de
política ofrece cierto relajamiento, ya que no vemos probable que la
Fed incremente las tasas en 2019. Aunque su implicación sobre los
niveles del USD (y por lo tanto en el USDMXN) ha sido errática, esto
crea cierto margen de maniobra para Banxico; 4. Las consideraciones
de estabilidad financiera jugarán un papel más importante en la
toma de decisión de Banxico.
Mientras que la
administración de AMLO ha reiterado su compromiso con un manejo
fiscal prudente a pesar de circunstancias más retadoras, hasta ahora
es claro que las convicciones ideológicas ocupan un mayor espacio en
debates clave dentro del gobierno.
Así, vemos este
ejercicio como uno de reajuste más fino. Los puntos 1 y 4 apoyan una
postura más prudente respecto al relajamiento monetario eventual,
mientras que los puntos 2 y 3 no son lo suficientemente apremiantes
en el margen para intensificar mucho el dilema. Por lo tanto, en un
verano durante el cual se espera que las reuniones de política sean
“en vivo” (i.e., no creemos que la probabilidad de un recorte en
junio sea cero), ahora anticipamos que es más probable que el primer
recorte se tarde un poco más en materializarse.
Naturalmente, el
grado al cual los miembros de la Junta coinciden (o difieren) en sus
puntos de vista será un factor endógeno relevante, no solo en
términos de cómo evoluciona el conteo de votos, sino también a
través de su influencia hacia lo que refleje la curva de
rendimientos. Sin embargo, un cambio en el momento de la decisión de
política no es el único ajuste a nuestro marco macro; esto es un
aspecto para el cual el punto 4 se vuelve particularmente relevante.
EL MEDIANO PLAZO :
PROCESOS CONTINUOS VS . EVENTOS DISCRETOS
Todavía vemos a la
administración de AMLO como un proceso y a la inversión como la
variable clave. Los eventos son desde luego relevantes; sin embargo,
varios anuncios controversiales no parecen haber tenido un impacto
duradero en las variables financieras. Por ejemplo, desde principios
de febrero, cuando Banxico celebró su primera reunión de política
monetaria de 2019, hasta la fecha, el riesgo país de México ha
disminuido ligeramente, mientras que el de otras economías
emergentes ha aumentado (cuadro 1). En lo que respecta al tipo de
cambio, en lo que va del año el peso mexicano se ha apreciado en
2.6% frente al USD, el 50 tercer mejor desempeño entre las monedas
de los mercados emergentes. Hemos discutido este tema en detalle
previamente, pero el siguiente enfoque ayuda a ubicarlo dentro del
contexto de esta nota: a finales de 2018, el déficit de la cuenta
corriente (CC) de México se ubicó en un nivel manejable de 1.8% del
PIB o 22.2 mil millones de dólares. Aún más interesante, si
restamos de la CC la balanza comercial petrolera (déficit de 23.2
mil millones de dólares en 2018) tenemos una representación de la
CC del sector privado de México. Como se muestra en la gráfica 13,
la CC "privada" registró un superávit en 2018. Dos puntos
clave se derivan de este hecho:
• Por el lado
positivo, significa que el sector privado mexicano está "largo"
en dólares −lo que explica nuevamente la fortaleza del peso;
La implicación
negativa, sin embargo, es que −con un ahorro interno medido por las
cuentas nacionales de alrededor de 19% del PIB− el ajuste que se
muestra en la gráfica 1 se ha dado esencialmente a través de una
reducción constante en los niveles de inversión.
.. y aquí es donde
el proceso incorpora gradualmente los eventos.
Pensamos que la
naturaleza discrecional de la toma de decisiones dentro de la
administración de AMLO, confirmada a través de anuncios que van
desde la cancelación del NAICM hasta la construcción de una nueva
refinería por parte de la Secretaría de Energía y Pemex, se está
reflejando en una preocupante carencia de inversión.
Para ser claros, los
“espíritus animales” ya estaban cautelosos antes de la toma de
posesión de AMLO[1], pero los eventos desde entonces los han
debilitado aún más. En términos prácticos, esto se refleja en un
cambio fundamental a nuestros pronósticos de mediano plazo: ahora
estimamos que la inversión en 2019 (en pesos reales) se ubicará en
20.9% del PIB, el nivel más bajo desde 2005. Además, 51 nuestras
proyecciones hasta 2024 esencialmente mantienen las razones de
inversión sobre PIB en esos tibios niveles, ya que estimamos que el
aumento en la inversión pública se verá compensado por una
disminución en su contraparte privada (gráfica 14). Esto tiene
varias implicaciones serias:
El crecimiento del
PIB depende de varios factores, pero en el mediano plazo está
determinado por la productividad y la disponibilidad de factores de
producción, incluido el capital. Menores tasas de inversión
implican baja acumulación de capital y, por lo tanto, un crecimiento
potencial menor. Nuestra revisión de crecimiento del PIB para 2019
−a 1.2% del 1.4% anterior− aún se basa en gran medida en las
condiciones actuales tal como se reflejan en el flujo de datos. A
partir de 2020, nuestras estimaciones de crecimiento también
incluyen supuestos sobre las condiciones del ciclo económico, pero
se basan cada vez más en premisas sobre el crecimiento potencial y,
por lo tanto, se ven afectados por la escasez de inversiones. En
consecuencia, ahora estimamos el crecimiento del PIB en un promedio
de 1.9% entre 2019 y 2024 (cuadro 2). • Las tasas de crecimiento
más bajas implican un panorama fiscal más desafiante. A menudo
hemos argumentado que el tamaño del gobierno de México de
aproximadamente 24% del PIB es insuficiente para convertirse en el
principal motor de la inversión o el consumo, en particular con un
gasto ya etiquetado (costos financieros, pensiones y participaciones
a las entidades federativas) equivalente al 9% del PIB. Además, la
disminución de los ingresos petroleros implica una creciente
dependencia en la recaudación de impuestos, que a su vez es más
sensible a las 52 condiciones económicas. Ante la ausencia de una
reforma fiscal destinada a aumentar la recaudación de impuestos,
nuestras nuevas trayectorias macro implican una creciente dificultad
para mantener presupuestos balanceados y, por lo tanto, suponemos un
deterioro gradual, en el que los RFSP aumentan de aproximadamente
2.7% del PIB en este año a 3.8% del PIB para 2024 (cuadro 2).
• En consecuencia,
se requerirían condiciones financieras apretadas para compensar la
mayor prima de riesgo. Las trayectorias fiscales en el cuadro 2
implican una expansión relativamente moderada de la relación deuda
bruta a PIB, a 58.4% para 2024 desde 53.1% en 2018. Además, la
cuenta corriente presentaría un deterioro bastante modesto, dado que
las bajas tasas de crecimiento implican una absorción interna
limitada y, por lo tanto, una brecha externa manejable, con un
déficit que pasa del 1.5% del PIB estimado para 2019 a 1.7% para
2024. Sin embargo, en términos relativos, el déficit fiscal pasa de
representar el 176% del déficit de la cuenta corriente en 2018 a
224% para 2024. Por lo tanto, nuestro escenario implica una
acumulación de desequilibrios relativamente modesta, pero una mayor
participación del sector público en el total, lo que sugiere
mayores niveles de prima de riesgo (es decir, el gobierno tiene que
pagar tasas más altas para financiar sus necesidades de
financiamiento respecto a las del sector privado). Esto, junto con
las trayectorias que anticipamos para la inflación y el tipo de
cambio −donde este último muestra una leve depreciación nominal
frente al dólar debido a una menor productividad−, implica que la
tasa de política de Banxico se mantendría alta en el mediano plazo:
durante 2019-2024 la tasa de política promediaría 7.0% vs. 4.8% en
lo que va de esta década.
POLÍTICA MONETARIA
: CUANDO EL MOMENTO ES ESENCIAL
Por lo tanto, un
dilema de mediano plazo probablemente comenzará a influir en la
discusión de política de Banxico. Nuestro marco macro de mediano
plazo implica, en el estado estacionario, una tasa de interés real
más alta. Todo lo demás constante, esto significa un ciclo de
relajamiento monetario más moderado para Banxico. Sin embargo, más
importante aún que la tasa final, es el detalle de cómo llegar a
ese punto.
• Del lado de la
inflación: no es únicamente considerar que tasas anuales de
inflación por debajo de 4% tomarán más tiempo en materializarse en
2019; también que la trayectoria de mediano plazo prácticamente se
estabiliza alrededor de ese nivel. Esto podría ser interpretado como
un progreso (marginal) sobre el nivel promedio de 4.1% de la
inflación anual durante la última década. No obstante, 53 es
importante considerar que su tasa de crecimiento asociada es menor,
lo que sugiere un proceso de convergencia de la inflación menos
eficiente; todo lo demás constante, la política monetaria debe ser
más restrictiva para llegar al mismo resultado. En este sentido,
nuestro nuevo pronóstico para un primer recorte de tasa de 25pb en
septiembre de este año es seguido por tres disminuciones adicionales
durante el periodo de 2019-2020, para un total de 100pb entre este
año y el próximo.
• Quizás más
relevante es que la realidad parece ser más compleja, ya que los
procesos continuos generalmente conducen a cambios discretos. Por
definición, nuestros modelos asumen trayectorias constantes y
graduales de deterioro de los fundamentales macro.
La administración
de AMLO no será un actor pasivo en un escenario como el que
estimamos y su toma de decisiones revertirá o acelerará su
materialización. Esto significa que las consideraciones sobre la
estabilidad financiera serán una fuente adicional de incertidumbre,
lo que probablemente descartaría el tipo de comportamiento
parsimonioso requerido para la planificación formal de los ciclos de
política.
Encuesta Citibanamex
de expectativas, 20 de junio del 2019
Los recortes de tasa
se esperan de vuelta en 2019. Los participantes de nuestra Encuesta
Citibanamex de continúan Expectativas mostrando una fuerte
convicción de que el próximo movimiento en la tasa de política
monetaria, cuando ocurra, será un recorte de 25pb, como lo señalaron
de forma unánime las 21 instituciones que respondieron a esta
pregunta (de un total de 23).
El consenso ahora
considera que dicho recorte se daría en diciembre de 2019 desde
enero de 2020 en la encuesta anterior. También, el nivel al cierre
de año para la tasa de fondeo en 2019 se anticipa otra vez en 8.00%
desde 8.25% en la edición previa de la encuesta.
Para 2020, el
pronóstico mediano para la tasa de política se mantiene en 7.50%.
Hacemos notar que 19 de 23 respuestas a la encuesta se recibieron
después de que la Reserva Federal publicara su comunicado de
política monetaria el día de ayer. Luego de esquivar la bala de los
aranceles, las expectativas del tipo de cambio disminuyen de nuevo.
Las estimaciones para USDMXN se ajustaron otra vez hacia un peso más
fuerte, volviendo a niveles similares a los observados antes de las
amenazas arancelarias. Así, los pronósticos de cierre de año para
el tipo de cambio en 2019 y 2020 se revisaron a 19.90 y 20.23 pesos
por dólar, respectivamente, desde 20.25 y 20.50 en la edición
anterior de nuestra encuesta. El consenso prevé que la inflación
general anual sea de 4.07% en la primera mitad de junio. Se anticipa
para el INPC en la primera mitad de junio un incremento de 0.08%
quincenal, implicando una tasa anual de 4.07%, por debajo del 4.13%
observado en la quincena previa. Se espera que la inflación
subyacente se sitúe en 0.13% quincenal, lo que implica una tasa
anual de 3.83%, por encima del 3.78% registrado en la quincena
previa.
Para todo junio, el
consenso pronostica que la inflación general anual se ubique en
4.05%. Para la inflación general se anticipa una variación mensual
de 0.16% y anual de 4.05%, por debajo del 4.28% registrado en mayo.
Para la inflación subyacente se anticipa un aumento de 0.25% mensual
en junio, que implica una tasa anual de 3.79%, ligeramente por encima
de la tasa de 3.77% registrada en el mes anterior. Las expectativas
de inflación general para el cierre de 2019 disminuyeron a 3.77%
desde 3.80% anteriormente, mientras que las de cierre de 2020 también
disminuyeron a 3.63% desde 3.68%. La mediana de las expectativas de
inflación subyacente en 2019 aumentó a 3.55% desde el 3.50% previo,
mientras que la expectativa para 2020 se mantuvo sin cambios en
3.48%. El crecimiento económico para 2019 ahora se estima en 1.2%
desde 1.3% en la encuesta pasada. Para 2020, la mediana de las
expectativas de crecimiento del PIB también disminuyó; ahora se
ubica en 1.7% desde 1.8% hace dos semanas.
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