Resumen Ejecutivo
El panorama inflacionario global sigue mejorando. A pesar de que la inflación subyacente se mantiene persistente, en su mayoría proveniente del componente de servicios, el cual se ve presionado por el apretamiento de los mercados laborales. Estimamos un aumento gradual en la tasa de desempleo, ante el menor crecimiento económico, lo que llevará a un descenso gradual de la inflación a lo largo del año. Predominarán los ciclos de recortes. Anticipamos que los bancos centrales continúen o inicien sus ciclos de relajamiento monetario este año. Estimamos que los recortes serán graduales y que los bancos centrales seguirán un enfoque de cautela y dependientes de los datos. EUA se desacelerará en la segunda mitad de 2024, vemos el primer recorte de la Fed en junio. Al cierre de 2023 algunas métricas inflacionarias iban en la dirección correcta hacia la meta de la Fed, lo que aumentó las expectativas de un primer recorte por parte de ese banco central tan pronto como en marzo. Sin embargo, los primeros datos de 2024 han mandado señales mixtas de inflación más persistente a lo esperado y desaceleración en ciertos sectores de la economía. En este sentido, esperamos un primer recorte de 25bp en junio, al tiempo que la economía se desacelera de manera más pronunciada. Esperamos 125 pb de recortes acumulados a lo largo del año, lo que llevaría la tasa de cierre a un rango de 4.00-4.25%. La economía nacional tuvo un freno al cierre de 2023. En México, la economía durante el 4T23 registró una marcada desaceleración con respecto a trimestres previos. Si bien la economía nacional creció 3.2% anual en 2023 (3.3% el año previo) anticipamos una moderación tanto en el sector externo como en el interno lo que llevará a un crecimiento de 2.2% para 2024. La inflación anual retomó la trayectoria descendente después de repuntar. La continua disminución de la inflación subyacente se vio compensada durante estos meses por el sorpresivo comportamiento de los precios de los agropecuarios, aumento que se ha revertido parcialmente. Para lo que resta del año, proyectamos que la inflación seguirá bajando en la medida en que se desacelere la demanda interna y que la apreciación acumulada del tipo de cambio siga beneficiando los precios de las mercancías. Estimamos que la inflación general cerrará el año en 4.3% y la subyacente en 4.5%. Vemos como riesgo al alza la persistencia en la inflación de servicios ante el apretamiento del mercado laboral, y a la baja, efectos mayores de la apreciación del peso. Banxico mantuvo la tasa de política monetaria sin cambios en 11.25% durante su reunión de febrero, pero anticipó que evaluaría recortes en sus siguientes reuniones. En nuestro escenario base, Banxico inicia el ciclo acomodaticio con un recorte en marzo de 25pb. Posterior a ello, no vemos razones para pausar el ciclo de recortes, por lo que proyectamos que la tasa de referencia cierre 2024 en 8.50%, un nivel todavía restrictivo. Las finanzas públicas cerraron 2023 sin sorpresas, pero en 2024 enfrentarán retos importantes. De acuerdo con la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP) durante 2023 los ingresos públicos crecieron 1.0% anual real y fueron equivalentes a 22.2% del PIB (22.4% en 2022). Por su parte, el gasto neto se incrementó 1.8%, y como porcentaje del PIB se mantuvo en 25.6%. Con lo anterior, el balance primario registró un déficit de (-)0.1% del PIB, contrastando con el superávit de 0.1% anticipado por la SHCP. La medida más amplia del balance fiscal, los Requerimientos Financieros del Sector Público (RFSP) fueron equivalentes a (-)4.3% del PIB, mayor al (-)3.4% estimado por la SHCP. La deuda pública neta cerró el año en 46.8% del PIB, por debajo del 47.8% de 2022. Para 2024, la SHCP estima los RFSP en (-)5.4% del PIB, el mayor déficit desde 1988, lo que presionará a las finanzas públicas hacia delante.
Economía mundial: tendencias sugieren un crecimiento global más suave en 2024
Nuestro escenario base implica un crecimiento del PIB mundial de 2.0% en 2024 desde 2.7% en 2023. Para 2025, proyectamos un crecimiento de 2.4%. La inflación global sigue moderándose. El panorama inflacionario ha tenido una mejoría significativa desde mediados de 2022 (ver gráfica 1). La caída de la inflación general ha sido más pronunciada que la del componente subyacente ante la caída en los precios de los agropecuarios y energéticos. Por lo que respecta a la subyacente, el componente de mercancías ha caído significativamente ya que las cadenas de suministro se han recuperado y la demanda de bienes se ha ralentizado desde los picos de la pandemia. No obstante, la inflación de servicios (ver gráfica 2) ha mostrado mayor persistencia derivado de las condiciones de apretamiento en los mercados laborales alrededor del mundo. Las tasas de desempleo tanto en economías emergentes como avanzadas están generalmente en, o por debajo, de los niveles registrados al inicio de la pandemia (ver gráfica 3). Sin embargo, anticipamos que los mercados laborales se deterioren durante el año, lo que podría apoyar a los bancos centrales en alcanzar sus metas de inflación. En este sentido, pronosticamos que la inflación general anual global caiga de 4.7% en 2023 a 3.3% este año y a 2.8% para 2025. Un mercado laboral más resiliente a lo esperado es el principal riesgo inflacionario al alza. A la baja, que la deflación en China repercuta en un relajamiento en la demanda interna y una debilidad en la demanda global de exportaciones chinas. Bancos centrales: predominarán los recortes de tasa. Esperamos que los bancos centrales de la mayoría de las economías avanzadas inicien sus ciclos acomodaticios durante el segundo trimestre de 2024, aunque con un enfoque de cautela y sujetos a los riesgos de una inflación más persistente. Con respecto a los bancos centrales de las economías emergentes, estos iniciaron el ciclo restrictivo de manera anticipada por lo que anticipamos que continúen el proceso de relajamiento monetario a lo largo del año, de manera independiente a lo que decidan los bancos de economías avanzadas. Economía estadounidense en 2024: nuestro escenario base incluye una recesión moderada a mediados de año. La economía cerró el año con un crecimiento trimestral anualizado de 3.2% (4º trimestre) derivado de la fortaleza del consumo y el gasto gubernamental; sigue creciendo por arriba de su potencial. Sin embargo, las cifras negativas en las ventas al por menor, producción industrial y la caída de los pedidos de bienes duraderos al inicio del 2024 sugieren que la economía se aproxima a una fase de desaceleración. El entorno de altas tasas de interés ebería pesar sobre el crecimiento y hacer más probable una desaceleración a mediados de 2024. El panorama inflacionario sigue arrojando señales mixtas, vemos a la Fed iniciando recortes en junio. Al cierre de 2023 algunas métricas inflacionarias apuntaban en dirección correcta hacia la meta de inflación de la Fed, lo que aumentó las expectativas de un primer recorte por parte de ese banco central tan pronto como en marzo. Sin embargo, los primeros datos de 2024 han mandado señales de inflación más persistente a lo esperado. La mayor parte de la desaceleración en la inflación subyacente se debe a una menor inflación de bienes ya que las cadenas de suministro se han normalizado. Sin embargo, los precios de la vivienda siguen aumentando a un ritmo más rápido que previo a la pandemia, presionando las recientes lecturas de inflación subyacente. Esperamos que la inflación de servicios (excluyendo vivienda) permanezca en altos niveles ya que el mercado laboral la sigue presionando al alza. Con lo anterior, anticipamos que la Reserva Federal realice un un primer recorte de 25pb en junio, al tiempo que la economía se desaceleraría de manera más pronunciada. Actividad económica de México: freno al final de 2024 Cifras al 4T23 muestran una desaceleración significativa. La cifra revisada del crecimiento trimestral del PIB para el 4T23 se ubicó en 0.1%, el menor crecimiento de los últimos 9 trimestres y una desaceleración con respecto al crecimiento de 1.1% del 3T23. A tasa anual, el crecimiento del PIB desestacionalizado también se desaceleró a 2.5% desde el 3.5% del trimestre previo. Al interior, el sector de servicios creció 0.3% trimestral (+1.1% en el 3T23), la producción industrial (PI) cayó 0.1% (+1.0% en el 3T23) y el sector primario disminuyó -1.0% (2.6% en el 3T23). Con las revisiones de la segunda estimación, el crecimiento del PIB para 2023 aumentó a 3.2% anual (3.1% en estimación oportuna), luego de 3.9% de 2022 (ver gráfica 4). La balanza comercial con contrastes al inicio de año; para 2024 estimamos un superávit comercial. Durante enero de 2024 y con cifras desestacionalizadas (cd), las exportaciones disminuyeron 2.5% mensual (desde +1.0% en diciembre), ante disminuciones en exportaciones manufactureras (-3.4% mensual), particularmente las automotrices (-8.9% mensual). Por su parte, las importaciones crecieron 1.5% mensual, repuntando después de 3 meses consecutivos de caídas. Se registraron incrementos mensuales en las de bienes de consumo (+3.3%), bienes intermedios (+0.9%) y bienes de capital (+3.3%). Con cifras originales, lo anterior implica que la balanza comercial registró un déficit de 4,315 millones de dólares (mdd), mayor a nuestro pronóstico de un déficit de 3,231 mdd, después del superávit de 4,242 mdd registrado en diciembre 2023. Después de haber registrado un déficit durante 2023 (-7,000 mdd), para este año estimamos un superávit de 1,400 mdd, ya que el déficit petrolero sigue disminuyendo y el superávit no petrolero se mantiene prácticamente estable. Demanda interna termina 2023 fuerte; esperamos un panorama diferente para 2024. El consumo privado aumentó 0.2% mensual en diciembre (0.7% en noviembre), con cd, principalmente por el consumo de bienes y servicios nacionales (+0.4% mensual). Por su parte, la inversión fija bruta permaneció en el mismo nivel que noviembre, ya que la caída de maquinaria y equipo (-0.7% mensual) fue compensada por un aumento en la construcción (+1.0%). Con estos resultados el consumo privado creció 4.4% en 2023 y la inversión fija bruta, 19.7%, su mejor registro desde 1993. Para 2024, esperamos que el consumo privado se desacelere a 2.6% anual, principalmente por la expectativa de un deterioro en el mercado laboral. Para la inversión, esperamos que crezca 0.5% ante un estancamiento en la inversión pública y la incertidumbre relacionada con las elecciones de México y EUA. El desempleo en mínimos históricos. Al cuarto trimestre del 2023, la tasa de desocupación nacional fue de 2.7% de la Población Económicamente Activa (PEA), ligeramente menor al 2.8% del 3T23, pero registrando un nuevo mínimo histórico. La tasa de informalidad laboral fue de 54.8% de la población ocupada (-0.4pp que en el 4T22). La subutilización de la fuerza laboral (una variable proxy que agrega la población desocupada, subocupada y disponible), se ubicó en 17.3%, 0.4pp por debajo del trimestre anterior, y también por debajo del 17.6% del 4T22 (ver gráfica 5). A medida que las condiciones financieras restrictivas comiencen a mermar la actividad económica, de manera conjunta con la desaceleración esperada de la demanda, esperamos que el desempleo regrese a sus niveles pre-pandemia. Mantenemos nuestro pronóstico de crecimiento del PIB de 2024 en 2.2%. La actividad económica se desaceleró significativamente en el 4T23 con un crecimiento de la demanda externa débil, mientras que la demanda interna (la cual ha sido el principal determinante del crecimiento) perdió tracción. Esto se reflejó en una desaceleración de los servicios y un debilitamiento en la producción industrial. Para 2024 estimamos que el crecimiento de la demanda externa se mantenga relativamente débil debido a la desaceleración proyectada para la economía estadounidense, y pronosticamos que la demanda interna siga desacelerándose a medida que las condiciones en el mercado laboral se relajen, las tasas de interés reales se mantengan altas y la inversión pública se estabilice. Así, estimamos un crecimiento del PIB de 2.2% para 2024. Vemos el balance de riesgos ligeramente sesgado a la baja debido al lento dinamismo al cierre de 2023 y un posible “aterrizaje forzoso” de la economía de EUA, mientras que los principales riesgos al alza están asociados a la consolidación de las tendencias de relocalización. La inflación general retomó su trayectoria descendente El proceso desinflacionario se reanudó en el 1T24, después de haber repuntado entre noviembre y enero. En México, la inflación general creció 4.40% anual durante febrero, promediando 4.64% durante los primeros dos meses del 1T24, y después de haber alcanzado 4.88% en enero (ver gráfica 6). Como se anticipaba, el repunte fue temporal y se ha retomado la trayectoria descendente, por lo que hemos mantenido sin cambios nuestras previsiones de inflación para el cierre de 2024 en 4.3% para la general y 4.5% para la subyacente. El panorama para la inflación ha mejorado, pero con disminuciones a menor ritmo. La inflación general en enero y febrero registró incrementos mensuales de 0.89% y 0.09%, respectivamente, generalmente en línea con nuestras estimaciones de 0.87% y 0.14%, mismo orden. En ambos casos el componente subyacente mantuvo su trayectoria descendente (0.40% en enero y 0.49% en febrero). Por otro lado, en enero aumentó fuertemente la inflación no subyacente (2.37% mensual), particularmente por el aumento de frutas y verduras (9.53% mensual). Sin embargo, la no subyacente disminuyó en febrero (-1.10% mensual) ya que la reversión de los aumentos en precios de frutas y verduras (-8.43% mensual) compensó el fuerte aumento de los energéticos (2.81% mensual). La inflación subyacente disminuye ante las reducciones en mercancías, ya que las presiones sobre los servicios siguen elevadas. Si bien la inflación subyacente anual sigue disminuyendo, registrando variaciones de 4.76% en enero y 4.64% en febrero, continúa la presión por el subcomponente de los servicios. Los precios de las mercancías siguen disminuyendo (4.37% en enero y 4.11% en febrero) y ya se ubican muy por debajo de su promedio histórico de 4.98%, mientras que los precios de los servicios continúan presionando a la inflación general, ubicándose por arriba de 5% desde hace 18 meses (5.25% en enero y 5.30% en febrero) y sin una clara tendencia a la baja (ver gráfica 7), lo que se explica por presiones domésticas provenientes del apretamiento del mercado laboral. Estimamos una disminución moderada y gradual para el cierre de 2024. Proyectamos que la inflación continúe su trayectoria descendente, a medida que la actividad económica y el consumo se desaceleren, y ante los efectos acumulados de la apreciación del peso. En este contexto, para cierre de 2024 seguimos viendo la inflación general en 4.3% y la subyacente en 4.5%. Como riesgos al alza para la inflación destacamos un componente de servicios más persistente de lo esperado, y como riesgos a la baja, vemos aquellos que provienen de efectos mayores a los estimados de la apreciación del tipo de cambio, lo cual equilibra aproximadamente el balance. Política monetaria: ante el inicio del ciclo de recortes Durante el 1T24, Banxico daría inicio al ciclo de recortes en la tasa de política monetaria. En su decisión de febrero, Banxico decidió de forma unánime mantener la tasa sin cambios en 11.25%, sin embargo, ajustó su guía futura indicando que “evaluarían ajustes a la tasa en las próximas reuniones”. El comunicado y la minuta de la decisión de febrero refleja un tono con sesgo muy cerca a neutral. En este sentido, todos los miembros de la Junta reconocieron que el proceso desinflacionario ha seguido avanzando, aunque continúan calificando el balance de riesgos para la inflación como sesgado al alza. La mayoría estaría preparada para recortar la tasa en marzo. Vemos a la Junta bastante unificada en términos generales para el primer recorte en marzo, ya que la mayoría, incluyendo a la gobernadora Rodríguez, Mejía y Borja, ha sugerido que el primer recorte podría materializarse en la siguiente reunión. De aquí que interpretamos que al menos estos tres miembros están anticipando el primer recorte a la tasa en marzo. Por otro lado, pensamos que tanto Heath como Espinosa podrían estar de acuerdo con el primer recorte, aunque vemos el riesgo de que tengan una postura disidente. Para el resto de 2024 vemos recortes continuos para llegar a 8.50% en diciembre. A medida que las perspectivas de inflación continúen mejorando después del primer recorte, no vemos ninguna razón para hacer una pausa una vez que haya comenzado el ciclo de recortes, pero creemos que la Junta procederá con cautela. Así, mientras la actividad económica en México se mantenga moderada y la Reserva Federal comience su ciclo de recortes de tasas en el segundo trimestre de 2024, Banxico tendría espacio para alcanzar una tasa de interés de referencia de 8.50% para el cierre de año, la cual aún sería significativamente restrictiva (ver gráfica 8). Ello porque pensamos que Banxico evitaría una trayectoria ineficiente de la tasa de interés en términos de costos innecesarios para el crecimiento económico. Política fiscal: cierra el 2023 sin mayores sorpresas, 2024 anticipa retos importantes Cierra el año con ingresos por debajo de lo presupuestado. De acuerdo con la SHCP, durante 2023, los ingresos acumularon un crecimiento real anual de 1.0%, como porcentaje del PIB fueron quivalentes a 22.2%, ligeramente por debajo del 22.4% de 2022 (ver gráfica 9). Los ingresos totales estuvieron por debajo del presupuesto en 84 mil millones de pesos, lo que se debió principalmente a menores ingresos petroleros (-238 mil millones), en parte relacionado con la apreciación del tipo de cambio. La recaudación tributaria se ubicó por debajo de lo programado en 102 mil millones de pesos debido a la escasez de ingresos por IEPS, IVA y, en menor medida, ISR. Aunque en comparación con 2022, los ingresos tributarios aumentaron fuertemente, 12.4% en términos reales. Gasto público crece 1.8% anual en términos reales durante 2023. El gasto público se mantuvo, como porcentaje del PIB, en 25.6%, igual que en 2022 (ver gráfica 10). El costo financiero cerró el año ligeramente por debajo del presupuestado en 34 mil millones de pesos, aunque fue 26% más alto que el año pasado debido a las altas tasas de interés. Con lo anterior, el balance primario se situó en -34,500 millones, equivalente al (-)0.1% del PIB, lo que contrasta con el superávit del 0.1% estimado por la SHCP. La medida más amplia del déficit público, los Requerimientos Fiscales del Sector Publico (RFSP), fueron equivalentes a (-)4.3% del PIB, por debajo del (-)3.9% previsto por la SHCP, pero en línea con nuestra estimación de (-)4.2% del PIB. Al 4T23, la deuda pública neta (SHRFSP) cerró el año en 46.8% del PIB, por debajo del 47.8% de 2022. Anticipamos presiones para la estabilidad de las finanzas públicas hacia adelante. Para 2024, la SHCP prevé menores ingresos equivalentes a 21.3% del PIB y un mayor gasto del 26.2% del PIB, lo que llevaría el déficit primario a (-)1.2% del PIB y los RFSP a (-)5.4% del PIB, el mayor déficit desde 1988 (ver gráfica 11). Creemos que las finanzas públicas para 2024 y 2025 enfrentarán importantes desafíos, ya que, por un lado, la propuesta de orientación fiscal implica mayores presiones inflacionarias, y, por otro lado, dejaría más limitada a la próxima administración, ya que para mantener constante la deuda neta en 2025, sería necesario que los RFSP se redujeran a (-)2.6% del PIB y vemos políticamente costoso revertir los programas sociales, riesgoso negar el apoyo a Pemex, y difícil acomodar las prioridades en el contexto del inicio de una nueva administración. Consideraciones finales Aunque predominó la resiliencia de la actividad económica en México durante 2023, el 4T23 apunta a una desaceleración. Hacia delante, creemos que ello continuará, en parte por la expectativa de una recesión en EUA. Diversos factores globales de riesgo siguen latentes, como la volatilidad en los mercados financieros, las posibles afectaciones a las cadenas de suministro globales y la inflación subyacente persistente en niveles elevados. Además, se añaden los riesgos asociados a ciclos electorales en México y Estados Unidos, así como a la desaceleración prevista en ambas economías, en una coyuntura con falta de coordinación entre las políticas fiscal y monetaria. En este contexto, es imperativo promover un entorno macroeconómico que impulse el crecimiento sostenible tanto de corto, como de mediano y largo plazo. Esto gana especial relevancia en el contexto del cambio de administración, ya que es de alta importancia sentar las bases para que aumente la inversión a través de mejorar la confianza y de proveer certeza jurídica a la par que macrotendencias como el nearshoring podrían potenciar las posibilidades de crecimiento en la actividad económica.
