INTERCAM BANCO. OPINIÓN ANÁLISIS. Renta Variable. Reporte 3T23 Gruma Ingresos y utilidades aumentan en doble dígito Recomendación Precio Teórico MANTENER $316.20

Datos de la Acción
Precio actual
291.05
Rendimiento potencial (%)
8.6
Máx. / Mín. 12 meses
308.73
203.91
Indicadores de Mercado
Valor de mercado (mill.)
107,654
Volumen (op. 12 meses mill. accs.)
804.7
Acciones en circulación (mill.)
370
Float (%)
48
EV/EBITDA (x)
7.59
Estimados
2022 2023e 2024e
Ingresos (US mill.) 5,597 6,649 6,951
Ut. de op (US mill.) 610 652 684
EBITDA (US mill.) 809 1,011 1,064
Crec. EBITDA 10.0% 25.0% 5.2%
Margen EBITDA 14.5% 15.2% 15.3%
Ut. neta (US mill.)
319 424 451
Crec. ut. neta 5.6% 32.8% 6.4%
Margen neto 5.7% 6.4% 6.5%
7.61 5.96 7.93
13.82 13.71 13.60
0.83 0.92 1.00
EV/EBITDA (x)
P/U (x)
UPA (US$)
Fuente: Intercam con datos de la empresa.
Gruma vs. IPyC (base 100)
160
150
IPyC
Gruma
140
130
120
110
100
90
oct.-22
feb.-23
jun.-23
oct.-23
Fuente: Bloomberg.
Gruma reportó sus resultados correspondientes al 3T23 con fuertes aumentos en
ingresos (+17.7%) y utilidades (EBITDA +33.9%). El desempeño resiliente se le
atribuye, principalmente, a que los negocios se han mantenido sólidos en las
distintas divisiones donde opera la emisora, especialmente en EE.UU. El avance
de doble dígito en ingresos se dio por el traspaso de mayores costos y gastos al
precio de sus productos; mientras que el volumen a nivel consolidado se mantuvo
estable – la expansión del volumen en México y Europa fue compensada por el
desempeño del volumen en Centroamérica. Es importante resaltar que se observó
un aumento en el costo de ventas (+16%), lo que sucedió por mayores costos de
materia prima en todas las divisiones y mayores costos de mano de obra. A la vez,
los gastos de venta y administración incrementaron +12% por mayores comisiones
pagadas y mayores costos de logística; y se registraron otros gastos por $6.3 mdd
(vs $1.1 mdd en el 3T22) por pérdidas en las posiciones de cobertura cambiaria
relacionadas a la compra de maíz. A pesar de lo anterior, las utilidades aumentaron
+33.9% y el margen avanzó 190 puntos base.
Desempeño por región
 Gruma Estados Unidos (Ingresos +13.7%, EBITDA +19.0%). El incremento
de doble dígito en ingresos se dio por el traspaso de costos y gastos
incrementales; además de que se tuvo una mezcla más favorable. El volumen
se mantuvo estable (0% vs 3T22), aunque resalta que el negocio de tortilla
creció +2% por la línea de “Better For You”. El desempeño del canal de tortilla
fue contrarrestado por una contracción de -3% en volumen del negocio de
harina de maíz, considerando que el 3T22 fue una base comparativa
extraordinaria. El costo de ventas aumentó +14%, en línea con las ventas, por
mayores costos de materias primas y mayores costos de mano de obra. A la
vez, los gastos de venta y administración aumentaron +10% por mayores
gastos en relación con mayores comisiones en línea durante el 3T23. El
EBITDA aumentó de manera sólida y el margen avanzó 90 puntos base.
 GIMSA (Ingresos +12.5%, EBITDA -5.4%). Las operaciones mexicanas
registraron un aumento sólido en ingresos principalmente por mayores precios,
y un ligero avance en el volumen de ventas (+1%); se observó un resultado
positivo en la demanda a través de todas las líneas de producto, especialmente
de los productores de tortillas. El costo de ventas aumentó (+11%) por elevados
costos del maíz y el mayor volumen mencionado anteriormente. Sin embargo,
se observó un mayor aumento en gastos de venta y administración (+16%) por
regalías pagadas, las cuales estuvieron ausentes en el 3T22; y mayores
comisiones de ventas pagadas en línea con el volumen y el crecimiento de las
ventas netas. También cabe mencionar que se registraron $8.6 mdd bajo “otros
gastos” como resultado de la volatilidad en la valuación de las posiciones de
cobertura de divisas relacionadas a la compra de maíz. Dado lo anterior, se
registró un menor EBITDA que en el 3T22; y el margen retrocedió 190 puntos
base.
 Gruma Europa (Ingresos +6.9%, EBITDA +51.3%). El avance en ingresos en
las operaciones europeas fue resultado del traspaso de mayores costos a los
clientes; además de un mayor volumen vendido (+7%). Los volúmenes habían
sido impactados por la guerra en Ucrania el año pasado; y las presiones
inflacionarias sobre el consumidor promedio en Europa provocaron una
contracción en el negocio de tortilla. Esta base comparable débil, junto con un
ligero aumento en el costo de ventas (+2% por mayores costos de maíz), llevó
a que se registrara un fuerte aumento en las utilidades. El margen EBITDA
avanzó 310 puntos base.
 Gruma Centroamérica (Ingresos +6.3%, EBITDA +32.1%). El aumento en
ingresos se dio por el traspaso de costos y gastos adicionales a los clientes;
mientras que el volumen disminuyó -8% por una menor demanda de productos
de arroz, una base comparativa de harina de maíz más sólida del 3T22, y una
mayor sensibilidad al precio de los productos de harina de maíz como resultado
de la mejora de rentabilidad. El margen EBITDA avanzó 230 puntos base.
Conclusión
Gruma cuenta con un portafolio geográficamente diversificado y es líder en sus
principales productos. Registró ventas y EBITDA récord en el 3T23 al traspasar
los mayores costos a sus clientes. En este contexto, la empresa mantiene buenos
fundamentales y anticipamos que siga registrando crecimiento en ingresos,
apoyado por mayores precios, considerando la naturaleza inelástica de sus
productos. Además, Gruma tiene un apalancamiento de 1.6x (Deuda
Neta/EBITDA); no se encuentra en niveles que podría amenazar la salud
financiera de la empresa, y disminuyó con respecto a lo observado hace un año
(2.0x en el 3T22).
Por otro lado, los costos de materia prima se observan en niveles elevados en
todas las regiones donde opera Gruma. Esto, de la mano con mayores gastos, ha
llevado a mantener el margen EBITDA presionado en las operaciones mexicanas.
A la vez, los crecimientos enfrentan una base comparable más difícil de superar,
por lo que estimamos que los ingresos avancen de manera más moderada hacia
delante. En cuanto a valuación, su múltiplo EV/EBITDA de 7.7x se ubica
prácticamente en línea con su promedio de los últimos cinco años (7.9x); y el
precio de la acción se ha observado cerca de sus niveles máximos históricos.
Considerando esto, pensamos que el mercado ya descuenta los puntos
mencionados anteriormente. Reiteramos nuestra recomendación de MANTENER
a un precio teórico de $316.20 pesos por acción para finales del 2024e.