México con rendimiento rezagado en el mediano plazo
Durante el mes de mayo, observamos aún fortaleza en los mercados
internacionales, registrando ganancias diferenciadas pero con una tendencia
predominantemente alcista. El único índice importante con pérdidas fue el Nasdaq
con una baja mensual de 1.7%. El Dow Jones y el S&P500 ligaron cuatro meses
de ganancias, con variaciones de 2.3% y 0.6% en mayo, respectivamente. El IPC
de la Bolsa Mexicana de Valores tuvo una significativa ganancia de 5.9%,
superando a la mayor parte de índices accionarios internacionales y acercándose
a los niveles máximos históricos.
La combinación de una próxima recuperación en las utilidades dadas las medidas
de apertura de las economías, una alta proporción de reportes corporativos muy
arriba de lo estimado y la abundante liquidez internacional promovida por los
principales bancos centrales a nivel global han favorecido la compra de activos de
mayor riesgo, incluyendo a los mercados accionarios.
Esto impulsó a un fuerte rebote alcista tomando como base la peor parte del gran
confinamiento en el 2T20. Para fines ilustrativos, estamos midiendo los
rendimientos de los últimos 12 meses al cierre de mayo (ver tabla inferior). Los
índices internacionales registraron variaciones entre +27% y +42.8% (el IPC ganó
+35.7%), siendo la ganancia mayor la del índice tecnológico Nasdaq.
Sin embargo, lo que queremos destacar es el rendimiento de 13% del IPC en los
últimos 3 años, que se compara muy desfavorablemente con las ganancias de los
mercados internacionales y más si se compara con los principales índices de
EE.UU. El mercado accionario mexicano otorgó un rendimiento de 13% vs. 41% y
55% del Dow Jones y S&P 500, respectivamente, y de 85% del índice tecnológico
Nasdaq. Adicionalmente, el rendimiento de sólo 13% en 3 años es tan bajo que se
compara desfavorablemente con la inflación y las tasas de interés en México. Es
decir, la tasa de interés libre de riesgo superó al rendimiento del IPC en ese plazo.
Mercados de Estados Unidos: sobrevaluación en
múltiplos estimados vs. promedio histórico
Más allá del incremento de los estimados de utilidades a raíz de que los reportes
del 1T21 fueron mejores a las expectativas en el 1T21, el múltiplo de los índices
de Estados Unidos parecen registrar una sobrevaluación en relación con el
promedio histórico con el que han cotizado en los últimos 10 años. Por ejemplo, el
P/U del índice S&P 500 con estimados de utilidades al cierre de 2021 está en 22.4x
y se compara desfavorablemente con 17.3x del promedio histórico de los últimos
10 años (ver gráfica adjunta).
Para el índice Nasdaq, es el mismo caso pero con múltiplos más elevados. Sin
embargo, entendemos que la revisión al crecimiento de las utilidades puede ser
más significativo en las empresas tecnológicas por su alta capacidad de
expansión.
Por el contrario, el múltiplo P/U 2021e para el IPC se ubica en 15.7x que se
compara favorablemente con el promedio de 18.3x de los últimos 10 años.
Es importante considerar que durante este sexenio, el múltiplo P/U ha cotizado
con un descuento en relación a lo observado en sexenios anteriores. Este
descuento se podría interpretar como un riesgo asociado a la errática política
pública de la actual administración en términos de la certeza jurídica de las
inversiones privadas en la economía real (cancelación del NAICM, de la planta de
Constellation Brands en Mexicali, las restricciones a nueva inversión en energías
limpias en el sector energético, etc.).
Sin embargo, nos parece que el castigo en el múltiplo resulta ser excesivo,
considerando que la mayor parte de índices por país y por región muestran ya una
sobrevaluación significativa con respecto a su promedio histórico, impulsada por
la alta liquidez internacional.
Adicionalmente, México solía pagarse con un premio significativo con respecto a
otros mercados emergentes dada su apertura comercial, su estabilidad
económica, su situación geográfica privilegiada y el acuerdo comercial entre
México, Estados Unidos y Canadá (TMEC antes TLCAN). Además, el consenso
del crecimiento económico de México continúa mejorando, tanto para el presente
año como para el próximo, basado en el fuerte crecimiento del sector externo y
una mejora paulatina de la recuperación del sector doméstico ante la reapertura.
Por otro lado, el inversionista institucional podría buscar la rotación de Mercados
Desarrollados (mayor múltiplo) sobrevaluados hacia Mercados Emergentes
(menor múltiplo) subvaluados y atractivos en la relación a riesgo-beneficio, donde
seguramente México es un buen candidato.
México: Valuación podría respaldar continuidad alcista y
generar nuevos máximos
El P/U 2021e de 14.8x del indicador más incluyente de Mercados Emergentes, el
MSCI EM, se encuentra también por arriba del promedio de 12.2x del promedio de
los últimos 10 años según se puede observar en la tercera gráfica adjunta.
Por lo tanto, pensamos que el mercado accionario mexicano podría
continuar con su proceso actual de revaluación, lo que debería inclusive
iniciar un movimiento alcista mayor que genere nuevos niveles máximos
históricos.
Fuente: Bloomberg.
Fundamentales apoyarían nuevos máximos en el IPC
2 de junio de 2021
El resultado de las elecciones en el Congreso podría ser
otro catalizador
De acuerdo con datos de Oraculus.com al 1 de junio, donde se agregan los
resultados de las principales casas encuestadoras (poll of polls), la intención de
voto para Morena en la cámara de Diputados es de 40% (rango 38% - 43%) la cual
es inferior al 44% que tenía el 6 de mayo pasado. El PVEM tendría 5%, un rango
entre 4% y 6%, lo cual también es inferior al rango entre 9% y 10% a principios de
mayo. Por el contrario, el PRI subió a 17%, rango entre 15% y 18%, comparado
con un rango de 11% y 14% a principios del mes pasado. El PAN permaneció
relativamente estable con un 16% de intención de voto.
Consideramos que nuestro mercado podría ya estar anticipando parcialmente que
la coalición encabezada por Morena tenga mayor dificultad para alcanzar la
mayoría calificada en iniciativas controversiales planteadas por el ejecutivo o por
el mismo Congreso para la segunda mitad del sexenio. Al mismo tiempo, el
mercado podría favorecer la posibilidad de la subsistencia de una sana
coexistencia de contrapesos. Sin embargo, el alto nivel de abstención que
caracteriza a las elecciones intermedias aumenta la incertidumbre de los
resultados.
Por eso, preferimos inclinarnos más hacia los fundamentales de un país con
estabilidad económica y social, apertura económica y beneficios del TMEC,
paulatina apertura económica y sobretodo, una subvaluación en el múltiplo P/U
con estimados 2021 y 2022.
