Nemak es un
proveedor especializado en el desarrollo y manufactura de componentes
de aluminio para el tren motriz, así como aplicaciones estructurales
y para vehículos eléctricos. Cuenta con 38 plantas alrededor del
mundo, en 16 países (incluyendo Estados Unidos, México, Brasil,
Alemania, Austria, Turquía, China y Rusia) lo que permite que 1 de
cada 4 vehículos en el mundo tengan algún componente proveniente de
Nemak. Sus productos son cabezas de motor (48% de las ventas),
monoblocks (33%), transmisiones y otros (15%) y componentes
estructurales y para vehículos eléctricos (4%).
Análisis de
componentes
Este último
segmento (CE y VE) si bien es pequeño en relación con los otros,
cuenta con el mejor panorama de crecimiento en el largo plazo, dado
el proceso de sustitución de vehículos de combustión por autos
eléctricos. A la fecha, Nemak ha obtenido contratos para la
producción de este tipo de piezas por un total aproximado de $830
millones de dólares en ventas anuales, siendo la meta $1,000
millones para 2022. Además, se estima que cada coche eléctrico
puede tener entre 2.5x a 3.0x veces más contenido en aluminio que un
auto de combustión, por la necesidad de aligerar el peso del
vehículo y prolongar el rendimiento de la batería. En este sentido,
se estima que Nemak cuenta con una participación de mercado cercana
al 20% en las carcasas para las baterías de vehículos híbridos
tipo plug-in en Norteamérica y Europa. La compañía también
finalizó el año pasado la construcción de su primera planta
dedicada exclusivamente a la fabricación de carcasas de baterías
ensambladas para vehículos eléctricos puros. Los componentes
estructurales, por su parte, también son un segmento de alto
crecimiento y la empresa ha buscado posicionarse en productos
complejos como largueros, torres de suspensión y soportes de motor
para aprovechar al máximo su plataforma productiva, ya que Nemak
tiene una amplia variedad y sofisticación de tecnologías de
fundición de aluminio.
Las cabezas de motor
y los monoblocks (que representan en conjunto el 81% de las ventas)
crecen en sincronía con la industria automotriz, ya que
prácticamente todas las cabezas de motor del sector se fabrican en
aluminio, a pesar de que en monoblocks aún queda espacio adicional
para la sustitución de piezas de hierro por aluminio. En este
sentido, es relevante comentar que, sin importar que estos dos
segmentos crecen en sincronía con la industria, Nemak ha logrado
afianzar su posición de liderazgo,siendo el único proveedor en
aproximadamente 90% de sus ventas. Esto no sólo se ha conseguido por
la elevada sofisticación en sus tecnologías que le permite fabricar
productos con altas características diferenciadoras, sino porque
Nemak cuenta con una fuerte capacidad productiva que resulta
importante para conseguir economías de escala y oportunidades de
reducción de costos para los clientes, instalaciones localizadas en
lugares cercanos a ellos, y una continua inversión en investigación
y desarrollo, en conjunto con patentes, licencias y marcas de gran
valor. Análisis de industria
Dado que el grueso
de las ventas son “cautivas” y se comportan tal como pasa con la
industria, es relevante analizar la situación del sector automotriz,
en particular el estadounidense, dado que 55% de las ventas anuales
(2019) provienen de Norteamérica, 36% de Europa y 9% del Resto del
Mundo.
Es relevante
mencionar que, tras la pandemia, la industria automotriz a nivel
global presentó una clara afectación en sus ventas producto de las
restricciones de los gobiernos para controlar la movilidad de las
personas y, con ello, la propagación del virus. En China el ciclo
más complicado se presentó en el mes de febrero, con una baja en
ventas de -79.1%, mientras que en el resto del mundo el mes más
retador en unidades vendidas fue abril con una disminución en Europa
del -76%, Estados Unidos -45.7%, México -64.5%, Brasil -76% y
Argentina -46%. El consumidor tuvo que enfrentar no sólo las
restricciones en términos de movilidad, sino una notoria merma en su
capacidad de consumo e incertidumbre en el entorno. Sin embargo, el
desempeño en unidades vendidas no fue tan grave como el freno en
seco que presentó la cadena productiva. En el caso estadounidense y
mexicano (los mercados más relevantes para Nemak) la producción de
autos de abril se detuvo a paso de -99.0%, mientras que en México a
ritmo de -98.8%. Lo que deja claro que las ventas que se lograron
vender en línea durante la pandemia salieron de los inventarios de
las distribuidoras.
El freno en la
producción de coches a nivel industria es lo que finalmente vemos
reflejado en los volúmenes de Nemak. Durante el 2T20 los volúmenes
consolidados de la empresa bajaron -60.2%, producto de la disminución
en Norteamérica de -67.3%, Europa -57.6% y Resto del Mundo -25.3%.
Sin embargo, es de señalar que a raíz de la reapertura de las
economías hemos observado una demanda por coches nuevos más fuerte
respecto de lo inicialmente previsto, tras la importante inyección
de recursos a las economías por parte de los gobiernos, la
reducción en tasas de los bancos centrales, bajos precios del
petróleo, estímulos directos al sector, y rápida adaptación del
consumidor y distribuidoras a los nuevos formatos de venta en línea.
Adicional a esta mejora en la demanda (venta de coches) también se
observan factores positivos por el lado de la oferta (producción).
Por el lado de la
producción es de destacar la rápida reintegración de las cadenas
de valor a nivel industria y, sobre todo, la fuerte necesidad de
acelerar la producción para restablecer inventarios de coches, lo
que pudiera darle a la industria automotriz un fuerte factor de
empuje adicional durante toda la segunda mitad de 2020. Al mes de
julio la producción de autos en Estados Unidos era ya +2.1% superior
a la registrada hace un año, y en México de +0.7%. Lo que aclara el
panorama de Nemak hacia delante de forma positiva, respecto de lo
inicialmente previsto.
Análisis financiero
Para Nemak, la
mejora en perspectiva la estamos incorporando en una mayor proyección
a nivel de volúmenes, a pesar de que no se logrará revertir el
efecto negativo de la primera mitad del año (-21.4%, 2020e vs.
2019). En Norteamérica estimamos que los volúmenes se mantendrán
prácticamente planos o ligeramente positivos durante la segunda
mitad de 2020, conforme vaya progresando la reactivación en la
demanda y producción en EU, además del beneficio de una base
comparable menos complicada por la huelga de 40 días de GM desde
mediados de septiembre 2019. En Europa estamos mejorando nuestro
escenario considerando que algunos países, como Alemania, han
logrado sortear la crisis de salud de mejor forma, a la par que han
otorgado estímulos dirigidos particularmente a la reactivación del
sector; a pesar de lo anterior, todavía veremos retrocesos en Europa
durante la segunda mitad de 2020. Mientras que en el bloque Resto Del
Mundo (que en esencia es Brasil y China) estamos mejorando nuestra
perspectiva por la rápida recuperación en China, cuyas ventas ya
crecen a paso de doble dígito, presentando un comportamiento en “V”.
Este desempeño en volúmenes, aunado a los menores precios del
aluminio durante el año, provocarán que las ventas de Nemak
retrocedan en -23.3% este año, mientras que esperamos una
recuperación de +16.6% para el año siguiente (2021e).
A nivel EBITDA
estamos elevando nuestro estimado notoriamente considerando que la
empresa ha logrado bajar sus gastos de manera relevante y su nueva
estructura le permite generar EBITDA positivo una vez sobrepasado el
nivel de 4.5 millones de unidades equivalentes por trimestre, desde
6.5 millones antes de la pandemia. Dado que nuestro nuevo estimado en
volúmenes lo estamos revisando al alza e infiere un volumen cercano
a los 10 millones de unidades equivalentes por trimestre para la
segunda mitad de este año, es de esperar no sólo un EBITDA en
terreno positivo sino una rápida recuperación en márgenes por los
esfuerzos de reducción de costos y gastos. Esto contrastará con la
pérdida de -$37 millones a nivel EBITDA durante el 2T20. Para todo
el año estimamos una disminución en EBITDA de -33.6% y un fuerte
desempeño de +68.7% para 2021e.
Con la incorporación
estos supuestos consideramos que Nemak logrará mantener controlado
su nivel de apalancamiento y logrará generar flujo de efectivo libre
positivo en 2020. Al cierre del 2T20 el nivel de apalancamiento de la
empresa estaba ubicado en 3.6x Deuda Neta / EBITDA (excluyendo un
cargo por $38 millones por concepto de indemnizaciones), razón por
la cual la empresa renegoció covenants para aumentar su límite de
apalancamiento de 3.5x a 4.75x Deuda Neta / EBITDA. Bajo nuestro
nuevo escenario base, Nemak no romperá ese nuevo techo de
apalancamiento y, por el contrario, bajará a un nivel de alrededor
de 2.0x o probablemente menor para cierre de 2021.
Finalmente,
considerando esta nueva perspectiva, WACC en dólares del 4.5% y
supuestos perpetuos (+1.42% de crecimiento en ventas, márgenes
EBITDA de alrededor de 14.2%, Capex/ventas de 11.0%). Estimamos que
el precio de la acción de Nemak debería ubicarse en $8.70 pesos por
acción para cierre de 2021, lo que representa un rendimiento
potencial de 32.2% respecto del precio actual. A razón del cambio en
perspectiva de volúmenes y márgenes, fuertes fundamentales y
apalancamiento controlado, cambiamos nuestra recomendación de VENTA
a COMPRA en Nemak.
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