Invex Perspectiva Mensual Marzo

Economía 

Los indicadores económicos recientes de Estados Unidos y México sugieren una desaceleración en el crecimiento, aunque probablemente no lo suficientemente pronunciada como para permitir un descenso sostenido de la inflación subyacente (la que excluye los precios de alimentos y energía). Una relajación de la postura monetaria de los bancos centrales en el corto plazo dificultaría aún más dicho descenso, principalmente en México. A pesar de que el PIB de Estados Unidos no crezca 2.5% como lo hizo en 2023, un crecimiento ligeramente mayor a 2.0% aún refleja fortaleza económica, y más al considerar la permanencia de tasas de interés elevadas desde hace varios meses. El repunte en las solicitudes iniciales del seguro de desempleo aún no se traduce en un deterioro importante del mercado laboral. Tampoco apunta hacia un incremento sostenido de la tasa de desempleo, misma que podría mantenerse por debajo de 4.0% este año. Por otra parte, la posibilidad de que las tasas de interés comiencen a caer en el segundo semestre incentivaría la actividad en sectores que fueron fuertemente afectados por el ciclo alcista, principalmente el residencial. Mientras el empleo en Estados Unidos se mantenga firme (se anticipa una expansión de alrededor de 180 mil plazas en la nómina no agrícola de febrero después de un avance de casi 700 mil plazas en los dos meses previos), el consumo continuaría sobre una firme trayectoria de expansión, principalmente en servicios tal y como lo sugieren las recientes lecturas de algunos indicadores de actividad sectorial. Al igual que la desaceleración en la economía norteamericana podría no ser tan pronunciada, el descenso de la inflación también podría no serlo. Principalmente en el caso de la subyacente, misma que estimamos en 3.0% anual al cierre de 2024. El objetivo de la Reserva Federal (FED) es de 2.0%. Algo similar ocurre en México donde, de acuerdo con nuestras previsiones, el crecimiento del PIB podría ubicarse en 2.6% este año. Banco de México (Banxico) anticipa un avance de 2.8% de acuerdo con su última proyección. La Secretaría de Hacienda presenta una estimación de 3.0%. En nuestro país, la inflación subyacente podría mantenerse por encima de 4.0% anual en todo 2024 de acuerdo con nuestros cálculos. La cifra puntual que prevemos para el cierre de año (4.2%) se ubica por encima del intervalo objetivo de 3.0% +/- 1.0% de Banxico. Tanto en Estados Unidos como en México los riesgos para el crecimiento y la inflación se encuentran sesgados al alza. Particularmente si el inicio de un ciclo de relajación monetaria inicia este año en ambos países. Preocupa que Banxico active este ciclo de forma prematura, tan pronto como este mes, independientemente de que el ciclo sea gradual o continuo. El crecimiento en México podría ser mayor a lo que se prevé si aumenta la inversión privada en el sector de la construcción, mismo que dio la nota positiva en 2023. De hecho, la cifra sería aún más alta si la economía de Estados Unidos no se enfría y las exportaciones mexicanas vuelven a despuntar. Por ahora, nos mantendremos atentos no sólo a la información económica oportuna pero también a las decisiones que tomen Banxico y la FED durante los siguientes meses. En Estados Unidos parece que el banco central conserva una postura firme. Un cambio de postura por parte de Banxico debería ser interpretado con más cautela, sobre todo si genera un deterioro en las expectativas de inflación del mercado y obstaculiza el descenso de la inflación subyacente. 

Tasas y tipo de cambio

Los datos de inflación dados a conocer este mes en los EE.UU. nos ayudaron a corroborar nuestra expectativa de que la FED hará su primer movimiento de baja hasta el segundo semestre. En México continúa la mejoría de la inflación y Banxico está afinando el inicio del ciclo de baja de tasas. En el mercado cambiario hubo mayor estabilidad en la cotización del dólar dado que el mercado ya descuenta que los diferenciales entre las tasas en dólares y pesos se cerrarán con el inicio del ciclo de baja de tasas, sin que esto afecte a la moneda nacional.

 Los datos de inflación, tanto del índice de precios al consumidor como del deflactor del gasto en consumo personal dados a conocer este mes en los Estados Unidos apuntan a cierto estancamiento en la trayectoria de descenso de la inflación. La información nos ayuda a corroborar nuestra expectativa de que la Reserva Federal (FED) hará su primer movimiento de baja hasta el segundo semestre, lo cual se reforzó en la publicación de las minutas de la más reciente reunión de política monetaria, donde se plasmó que la mayoría de los miembros ponderan de forma relevante los riesgos de relajar la política monetaria demasiado pronto. Estimamos que la FED no moverá las tasas hasta que considere que el escenario de inflación presenta un balance de riesgos menos presionado y que el retraso para llegar al objetivo de 2.0% en la inflación se supera. Con ello sostenemos que el escenario de recortes acumulados en el año será de 3, quizá hasta un máximo 4 movimientos a la baja a partir de junio; lo que se traduce entre 75 y 100 puntos base de disminuciones a la tasa de referencia. A raíz de lo anterior, el mercado terminó de ajustar sus expectativas para alinearlas con las de la FED a lo largo de febrero con lo cual los niveles de las tasas de los Bonos del Tesoro registraron movimientos de alza durante el mes. La tasa del vencimiento de 2 años cerró en 4.62%, con alza de 41 puntos base. Por su parte, en el bono con vencimiento a 10 años la tasa llego a 4.25%, superando el nivel de 4.0% y un alza de sólo 34 puntos base, en términos mensuales. Consideramos que ahora los niveles de tasas reflejan más fehacientemente el contexto monetario para que la inflación alcance el objetivo de 2.0% en el menor tiempo posible. De esta forma, las tasas podrían tener estabilidad sobre los niveles actuales en el futuro previsible. En México se publicó la inflación al consumidor para la primera quincena de febrero, la cual registró una variación de (-) 0.10%, cifra menor a la estimada por el consenso del mercado (0.17%). La inflación general anual se ubicó en 4.45% (4.87% al cierre del enero). Asimismo, la inflación subyacente fue 0.24%, también por debajo de lo estimado por el mercado (0.27% quincenal); la tasa anual en este rubro continuó a la baja y se situó en 4.63% (4.75% al final de enero). La publicación Informe Trimestral del Banco de México y la intervención pública de la Junta de Gobierno permitieron conocer que se está afinando el inicio del ciclo de baja de tasas, aunque entre los miembros de la Junta hay puntos de vista divergentes. La idea que está asimilando el mercado es que vendrán recortes a un ritmo gradual, ya que hay elementos en el escenario de la inflación para que esto se concrete. Desde nuestro punto de vista consideramos que el inicio del ciclo de recortes en la tasa de política monetaria se dará en mayo y a partir de ese entonces podría haber bajas consecutivas.

A pesar de una expectativa más robusta para una baja de tasas, los Mbonos presentaron incrementos mensuales en la parte corta de la curva, en el vencimiento de 3 años el nivel de cierre fue 9.76% con incrementos de 10 puntos base; por su parte, la tasa a 10 años terminó en 9.16%, con un punto base de disminución mensual. Consideramos que tal comportamiento en gran parte fue resultado de la presión de las tasas en dólares que se transmitió al alinearse las expectativas de baja de la tasa de referencia que tenia el mercado, con la estimación de la FED (3 recortes). En cuanto al mercado cambiario hubo estabilidad en la cotización del dólar. El rango de operación del dólar fue de entre $17.00 a $17.25 pesos por dólar, con un cierre mensual alrededor del $17.05 pesos. A pesar de que se dieron movimientos a favor del dólar en la primera parte del mes, hacia la segunda parte el peso se recuperó frente al dólar con todo y la consolidación de la expectativa de que Banxico empezará a bajar la tasa de referencia antes. Los fundamentales aún manifiestan mucha fortaleza. Confirmamos nuestro estimado para el tipo de cambio en $18.0 pesos por dólar para el cierre del año.

Bolsas

El apetito por riesgo favorece el desempeño de la renta variable global. El movimiento fue mayormente de alza en febrero, tanto en índices que ya lucían adelantados, como en referentes rezagados. El entusiasmo por un entorno de crecimiento favorable en EE.UU., soportado por buenos reportes corporativos, permitió restar atención a información que confirma que el FED no se moverá a la velocidad que el mercado quería. La gran excepción fue el S&PBMV IPC de México, que perdió fuerza ante reportes y noticias corporativas que detonaron una toma de utilidades en momentos en que las valuaciones lucían elevadas. 

El índice global MSCI que incluye mercados emergentes (ACWI) subió en febrero 4.2%. Destacó el Nikkei de Japón al ganar por segundo mes consecutivo cerca de 8.0%, deja atrás los niveles que se esperaban para el cierre del año. Las medidas de apoyo al mercado accionario y las expectativas de crecimiento hacen contrapeso a temores de una política monetaria restrictiva en el país y el impacto de un yen más fuerte en los exportadores. El comportamiento de la bolsa en China también fue relevante, el Hang Seng subió 6.6% en febrero, su mejor resultado desde enero de 2023, ante estímulos como la prohibición de ciertas operaciones de venta en el mercado accionario. Si bien, las valuaciones son muy atractivas, nos preocupa que este impulso no sea sostenible sin medidas contundentes para resolver los problemas de fondo en el crecimiento y la salud del sector inmobiliario. En EE.UU. el índice S&P 500 tocó nuevos máximos históricos al ganar 5.2% en febrero; al cierre del mes se ubica en 5,096 unidades vs. los 5,000 puntos que fija la mediana del consenso de Bloomberg para el cierre de este año. El Nasdaq avanzó 6.1%, con lo que hila cuatro meses consecutivos al alza y en los últimos dos años ha logrado rendimientos positivos en 14 meses. En Europa la fuerza ha sido más moderada, el Stoxx Europe 600 avanzó 1.8% en febrero. La expectativa de mejores rendimientos vs. las bolsas americanas (que lucían adelantadas) no se ha concretado en un entorno en que los bancos centrales de la región no se moverán tan rápido y con la presión de un escenario económico debilitado. La ausencia de nombres que impulsan a las bolsas de EE.UU. relacionados con tecnología y la temática de Inteligencia Artificial ha dejado en desventaja a otros referentes. Si aislamos a las “siete magnificas” el rendimiento del S&P 500 es más comparable con el de otros mercados: habría sido de un alza de 2.6% en febrero. Una sola emisora destaca del resto del mercado. NVIDIA logra un rendimiento en el año cercano a 60%. Los buenos resultados corporativos y una guía optimista permitieron un nuevo impulso para sus cotizaciones y para valuaciones de analistas que siguen estimando un rendimiento potencial. La variable de crecimiento ha permitido que las bolsas se mantengan positivas y ha hecho contrapeso al deterioro en las expectativas del mercado, que comienza a descontar con mayor mesura los movimientos del FED. La temporada de reportes corporativos ha sido clave en este sentido, cerca del 80% de las empresas del S&P 500 entregaron utilidades mejor a lo esperado. Las bases eran sencillas de vencer porque las expectativas eran bajas, pero el 4T tuvo el mejor dinamismo del año pasado. El mensaje de cautela está en que las proyecciones para el 2024 no están mejorando con este buen cierre de 2023, e incluso se dan guías decepcionantes en ciertos nombres del mercado con la presión del exterior, como es el caso de China. No sería de extrañar un ajuste en los mercados una vez terminada la temporada de reportes corporativos que ha inyectado volatilidad y ha quitado reflectores a otros riesgos latentes, entre ellos el de múltiplos que tuvieron una fuerte expansión al cierre del año pasado basados en una tesis que comienza a entenderse no es viable: un FED agresivo en su viraje de política monetaria, sumado a tensiones geopolíticas no resueltas, elecciones en gran parte del mundo y los problemas de déficit en Estados Unidos, entre otros. El caso de México fue diferente en febrero. El S&PBMV IPC destacó por su mal desempeño al caer (-) 3.4% en el mes. Aunque por momentos el referente tocó niveles superiores a las 58,000 unidades, ha sido difícil sostenerlos ante noticias y eventos corporativos decepcionantes para un mercado que nos parece sobre-reacciona nervioso por tomar utilidades. Creemos que el ajuste es natural ante la velocidad de los movimientos previos y reiteramos nuestro nivel de cierre de año en 58,800 unidades. Cartera Recomendada de Renta Variable La Cartera de Renta Variable Global tuvo un rendimiento en pesos de 3.71% en febrero que resultó superior al 3.68% de su referencia (ACWI). A pesar de que nuestras posiciones sectoriales en EE.UU. están en los sectores correctos, la concentración del mercado complica la gestión activa dado que el peso que podemos replicar en las posiciones de los índices accionarios está limitado en los ETFs; estamos evaluando alternativas para mejorar el seguimiento. Adicionalmente, ha incidido de forma negativa nuestra exposición en Europa que no logra aún una tracción favorable, pero creemos que existe espacio para una recuperación, en especial, hacia la segunda mitad del año. En Asia nos mantenemos neutrales en China y Japón, de darse ajustes en estos mercados podríamos volver a tomar posiciones para sumarlas a nuestra apuesta activa en India. De momento, no hemos realizado cambios en el portafolio. En México, la Cartera Recomendada de Renta Variable Local tuvo un rendimiento en febrero de (-) 2.9% vs. el (-) 3.4% del S&PBMV IPC. Destacó en el mes la contribución positiva de la apuesta activa en GENTERA, así como no tener posiciones en GCARSO y VESTA. Por otro lado, nos impactó la sobre-ponderación en FEMSA ante un reporte y un plan de inversión que no gustó al mercado; sin embargo, seguimos viendo valor en la emisora, con presiones que podrían matizarse en la rentabilidad hacia delante y flujos suficientes para hacer frente a este plan de inversión que busca potencializar su crecimiento orgánico. En el mes neutralizamos AC al considerar que el potencial es reducido, además salimos de la posición en CUERVO y vendimos las acciones que recibimos de AGUILAS. Utilizamos esta liquidez para iniciar una apuesta activa en BIMBO ante un panorama favorable para la rentabilidad y crecimiento, sin la presión además del efecto de moneda en sus ingresos y con valuaciones que nos parecen atractivas.