INTERCAM BANCO. Nota de Sector Aeropuertos: Dilucidando los cambios en materia de tarifas

El 4 de octubre los aeropuertos recibieron una notificación de la SCT informando
cambios en los cálculos de las tarifas máximas aplicables. Luego de dos semanas
de intensas reuniones, se dieron a conocer las nuevas bases, que en nuestra
opinión, no tienen un efecto material en los ingresos y en el flujo de efectivo.
Se modificaron dos frentes:
 El pago de derechos de concesión que anteriormente representaba el 5%
de los ingresos brutos de los grupos aeroportuarios, ahora se
incrementarán al 9% a partir del 2024. Este pago de derechos es la
contraprestación que recibe el gobierno por las concesiones. Los recursos
serán destinados a un fideicomiso que buscará proveer de recursos a los
aeropuertos de Tulúm y Felipe Ángeles. El incremento en los costos (al
registrarse en ese renglón), presionará los márgenes de utilidad de todos los
grupos aeroportuarios. Sin embargo, ante el reflejo de mayores costos, las
tarifas máximas tenderán a ajustarse al alza en las revisiones de cada Plan
Maestro de Desarrollo (PMD) en los siguientes años.
En el caso de Asur, derivado de que está negociando el nuevo Plan Maestro de
Desarrollo para los años (2024-2029) aplicará el 5% en el pago de derechos de
concesión, sin embargo registrará una cuenta por cobrar con el diferencial del
5% al 9% capitalizada en el 2029.
 Modificaciones en bases para el cálculo de las tarifas máximas. Vale la
pena señalar que la fórmula para calcular la tarifa máxima no sufrió
cambios, por lo que la manera de calcular las tarifas máximas aplicables quedó
intacta, lo que implícitamente señala que cualquier incremento en costos y/o
gastos repercutirá en la tarifa, que se ajusta con base en los siguientes
elementos: tasa libre de riesgo, proyecciones de tráfico de pasajeros, costos y
gastos e inversiones.
Modificaciones en las bases
1. Tasa de descuento.- Anteriormente la tasa de descuento era básicamente el
costo de capital (KE) de los grupos aeroportuarios. La nuevas bases incluyen
el endeudamiento inherente de cada compañía para reflejar mejor la situación
de cada uno de los grupos, por lo que ahora la tasa de descuento es un proxy
de la WACC (KE+KD). Esta tasa de descuento, tenderá a ser menor, por lo
que el valor de referencia también pudiera ser menor al término de las
concesiones. Un efecto que si bien pudiera representar alguna disminución en
el valor de referencia, no consideramos que será sustancial, y menos aún dado
el extenso periodo concesionario.
2. Excedente de ingresos del 3% se ajustará el valor de referencia en el
siguiente PMD. Si algún grupo aeroportuario excede del 3% en los ingresos
al final del quinquenio (resultado de las proyecciones de tráfico de pasajeros y
la aplicación de las tarifas máximas), la SCT disminuirá del valor de referencia
el importe en exceso del 3% en la siguiente revisión quinquenal. Vale la pena
señalar que no representa un “pago” por lo que no suerte ningún efecto
económico en términos de flujo. Sin embargo, los aeropuertos tendrán que
hacer proyecciones de tráfico de pasajeros más cercanas a lo que consideran
puede resultar en los siguientes 5 años, sin que dichas proyecciones resulten
Ver información importante al final de este documento.
1INTERCAM BANCO
Aeropuertos: Dilucidando los cambios en materia de tarifas
8 de noviembre de 2023
conservadoras para no excederse en los ingresos o bien no otorgar descuentos
en las tarifas aplicables para no rebasar el 3%.
3. Cambio en el cálculo del valor terminal. Se modificó la forma para de
determinar la tasa de crecimiento (g). Anteriormente resultaba del promedio de
los años 11 al 15 de la proyección explícita. Ahora será a partir del año 6 al 15,
y en caso de que dicha proyección no tenga relación con el comportamiento
de los últimos 25 años, la SCT a través de la AFAC determinará la tasa de
crecimiento que considere prudente, añadiendo con ello un factor determinante
de discrecionalidad.
Desde el anuncio los aeropuertos han caído significativamente. Los múltiplos de
valuación utilizando el EV/EBITDA se encuentran entre 6x y 7x, nivel que no se
observaba en muchos años (exceptuando COIVD). Asur ha retrocedido el -5.3%,
Gap el -21% y Oma el -26.2%.
Disminución en la capacidad instalada: Efecto Pratt and
Whitney
Casi de manera paralela, los aeropuertos sufrieron un descalabro proveniente de
la industria de la aviación. Ello derivado de Raytheon Technologies fabricante de
los motores Pratt and Whitney, que se utilizan para la flota de varias aerolíneas a
nivel mundial, anunció una revisión acelerada de su flota de motores para
aeronaves A320neo. Este efecto tendrá impacto en 40 aerolíneas a nivel global,
siendo Volaris y Vivaaerobus las mexicanas.
El alcance global del anuncio de Pratt & Whitney abarca por lo menos 3,000
motores que necesitarán mantenimiento antes de lo previsto durante los próximos
12 meses. (Recordando que se utilizan dos motores por cada aeronave) por lo que
la revisión a nivel global es cercana a los 1,700 aviones. El proceso de inspección
de cada motor se estima que dure entre 250 y 300 días. Según Raytheon, se
espera que haya una porción considerable de los aviones A320neo inmovilizados
a nivel global entre 2024 y 2026, alcanzando un pico de 600 a 650 aviones durante
la primera mitad de 2024.
Esta disminución en la capacidad instalada de las aerolíneas a nivel global tendrá
afectaciones en los aeropuertos mexicanos.
Comenzando por Volaris, actualmente tiene 16 aviones en tierra y se espera que
varios más sean afectados en la primera mitad del 2024. Sin embargo, la empresa
ha anunciado que ha puesto en marcha varias iniciativas para contrarrestar dicho
efecto, entre las que destacan: la extensión de 18 contratos de arrendamiento de
aeronaves que vencían en el 2024 y 2025, la incorporación de 24 nuevos aviones
Airbus en los próximos dos años y la búsqueda proactiva de más aeronaves y
motores. No obstante lo anterior, la capacidad instalada se verá afectada y
esperamos una guía más puntual de la compañía al inicio del siguiente año.
Para Viva aerobús señala a través de un comunicado que tendrá un impacto entre
el 15% y 20% de su flota, pero que está en búsqueda de manera activa de mitigar
la pérdida temporal de su capacidad para no afectar el mercado.
Podemos comenzar a dilucidar un efecto en la capacidad, pero los efectos
puntuales los conoceremos mas adelante. Es natural esperar una disminución en
la capacidad instalada y por lo tanto afectaciones en el tráfico de pasajeros
(aunque dependerá de la mezcla del tráfico para cada uno de los aeropuertos, en
tanto los aeropuertos más importantes en términos de tráfico de pasajeros serán
los menos afectados) pero aun no conocemos el calendario con el que se pondrán
en tierra la flota de cada una de las aerolíneas que atiende a los aeropuertos
mexicanos.

Conclusión
Al incorporar las modificaciones en nuestros estimados, resulta que el castigo que
el mercado ha otorgado a los grupos financieros es mayúsculo, incluyendo la
disminución en la capacidad instalada de las líneas aéreas, en tanto las
valuaciones actuales reflejan un escenario sumamente negativo. Consideramos
que estos niveles ofrecen buenas oportunidades de entrada para inversionistas
patrimoniales. Como habíamos señalado, el efecto en las modificaciones no
resultó disruptivo en los fundamentales de las empresas, que en nuestra opinión
siguen intactos. Posiblemente los inversionistas quieran esperar a ver las nuevas
condiciones del Plan Maestro de Desarrollo de Asur y mayores detalles de los
calendarios de los aviones que las aerolíneas mexicanas habrán de poner en
tierra, para tomar posturas más activas en estas emisoras. Hay que recordar que
los grupos aeroportuarios son fuertes generadores de flujo de efectivo, y que los
cambios implementados- en todo caso- reflejan de mejor manera la industria luego
de haber sido privatizados hace más de 20 años. Recomendamos COMPRA para
los tres grupos con los siguientes precios objetivo: Asur $480, Gap $304 y
Oma $185.