El tercer
trimestre ha sido una pesadilla para los inversionistas. El optimismo
con que cerraron los mercados en junio pasado no se parece en nada al
contexto que se vive actualmente. La expectativa de una recesión y una
posterior baja de tasas de interés no se concretó y con ello las
ganancias que hubo entre abril y junio se perdieron en una buena parte
de los activos financieros. La óptica es distinta ahora. Los
inversionistas cuentan con una serie de factores que les incitan a no
tomar riesgos excesivos y apelar a las elevadas tasas de interés de
corto plazo. Lamentablemente la posibilidad de que en enero estemos
hablando de un nuevo cambio de percepción es muy escasa.
1.- El
cambio de percepción entre el cierre del segundo trimestre y el cierre
de septiembre es brutal. Hace tres meses los inversionistas anticipaban
una recesión poco profunda y de corta duración que sería suficiente para
consolidar una tendencia de reducción de la inflación y justificar, con
ello, un cambio de postura por parte de los bancos centrales hacia una
menor tasa de interés.
Lamentablemente, las cosas no
sucedieron así. La tasa de inflación mantiene una tendencia de baja,
pero el ritmo de descenso es muy diferente a los que se vieron en mayo o
junio. Por un lado, el cambio de base de comparación (entre mayo y
junio del 2022 se presentaron los aumentos mensuales más grandes), por
otro la resiliencia del empleo y por ende de la dinámica de consumo, más
un incremento abrupto de los precios de los energéticos han diluido el
optimismo con relación a un descenso acelerado de los precios.
En los discursos de las autoridades se
sigue manifestando la preocupación por la dinámica de crecimiento y por
la presión que resienten los precios de la parte subyacente de la
inflación, en especial los relacionados con servicios, principalmente de
vivienda.
2.- Este discurso se ha trasladado a la
estructura de tasa de interés. Los inversionistas poco a poco fueron
dándose cuenta durante el trimestre que la expectativa de una baja de
tasa antes de que cierre el año tenía poco sustento.
El aderezo de una situación que apunta a
una mayor colocación de deuda, la baja de calificación de la deuda
soberana de Estados Unidos por parte de una calificadora, y el exceso de
colocación fueron un buen caldo de cultivo para que las correcciones en
septiembre de los pronósticos que hacen los miembros del Comité de
Mercados Abiertos de la FED fueran en franco sentido adverso al
optimismo de los mercados: aumentó el estimado de crecimiento,
incrementó el estimado de inflación subyacente, aumentó el nivel de
tasas de referencia estimadas y aumentó el tiempo que durarían en dicho
nivel elevado.
3.- La promesa de un tiempo prolongado
nos obliga a pensar que los cambios en los próximos tres meses van a ser
marginales en cuanto a la propensión a tomar riesgos por parte de los
inversionistas.
La inflación podría descender, pero
también podría sorprender con una resiliencia mayor, en especial, si se
recrudece el tema de los precios de energía. El crecimiento será mayor
al anticipado, pero será una mala noticia para efectos de esperar un
cambio de postura de los bancos centrales y por lo tanto de la
estructura en las tasas. La expectativa de ganancias de las empresas
está en entredicho dada la decisión de las autoridades de abatir la
inflación y sofocarla al máximo, la posibilidad de un freno también está
sobre la mesa.
Agregue a esta incertidumbre, los
problemas de China para recuperar su crecimiento y solventar su sector
financiero orientado al mercado inmobiliario, la recesión en Europa, la
persistencia de la guerra entre Rusia y Ucrania, los graves problemas
relacionados con migración, el problema de poco entendimiento entre las
facciones en el Congreso norteamericano con el elemento de las
elecciones presidenciales en un año, etc.
Todos estos motivos nos llevan a pensar
que la toma de riesgos por parte de los inversionistas estará ausente,
probablemente, en lo que resta del año. Con ello, hay que pensar en que
los riesgos persistirán y que la mejor opción en muchos casos será
mantener inversiones de deuda a muy corto plazo en donde, además, la
ganancia puede ser jugosa por muchos meses más. Así las cosas.
4.- En los Estados Unidos vemos un
aplanamiento importante la curva de rendimientos, tal comportamiento se
registra por el lado de mayores aumentos en las tasas de largo plazo. La
tasa de 10 años abrió la semana en niveles de 4.68%, 10 puntos base por
arriba del nivel del cierre de la semana previa, no dudamos en que se
aproxime a un nivel de 5.0%. Con esto, el diferencial con la tasa de 2
años se ubica en 43 puntos base. Lo cual ha implicado una reducción
importante desde la decisión de política monetaria de la FED.
La Reserva Federal en Estados Unidos
(FED) dejó abierta la posibilidad de, por lo menos, un aumento adicional
en la tasa de referencia en el mes de noviembre y una perspectiva de
tasas altas por un tiempo considerable. Adicionalmente, la restricción
monetaria, el mayor déficit fiscal y la reducción del balance de la
misma FED implica una presión adicional para las tasas de interés, sobre
todo de largo plazo.
La carga de riesgo para la inversión en
papeles de largo plazo es muy alta y con demasiada incertidumbre sobre
el posible desenlace de este episodio de alza de tasas. Con lo cual
reafirmamos la convicción de mantener el grueso de las posiciones en
vencimiento menores a un año, junto con exposición a tasas revisables,
tanto gubernamentales, como corporativas. De momento, la posición sobre
vencimiento de 1 a 3 años la mantenemos y es menos del 8.0% de la
cartera.
5.- En México, Banxico tuvo decisión de
política monetaria, donde dejó sin cambios la tasa de interés de
referencia, en 11.25% y la perspectiva sobre la misma que no cambiará en
un tiempo prolongado. Asimismo, las estimaciones de inflación del
instituto central se revisaron al alza ligeramente y consideran que la
inflación llegará al objetivo de 3.0% hasta el 2025. Esto sumado a la
decisión del Gobierno Federal de gastar más, generando un déficit fiscal
mayor en 2024, creará mayores niveles de necesidad de financiamiento y
por lo tanto de tasas altas por un tiempo también muy amplio.
El movimiento de alza de tasas de los
Mbonos fue de casi medio punto durante el mes de septiembre, y octubre
inicia con observaciones ya muy cerca de doble digito en los plazos de
mayor vencimiento. La perspectiva de inversión luce complicada para las
posiciones con papeles de esa envergadura de plazo. Por lo mismo,
nuestro enfoque está orientado a preservar duraciones menores a las
referencias, una exposición reforzada en tasas revisables y una
inversión en Cetes en todos los plazos.
6.- En la parte de deuda corporativa se
acentuó el escaso volumen de operación y liquidez, debido al incremento
en la volatilidad en el mercado de dinero general. Durante el 3T23 hubo
alzas en las sobretasas de los papeles privados de tasa fija, mientras
que en sobretasas de instrumentos privados flotantes hubo bajas,
especialmente, en papeles AAA, demostrando el refugio del inversionista
en tasa revisable de alta calidad crediticia. Para el último trimestre
del año, vamos a seguir invirtiendo en papel de tasa flotante con altas
calificaciones crediticias.
7.- En el mercado cambiario, la
valuación del dólar se fortalece y abre la semana en niveles alrededor
de los $17.67 pesos. La perspectiva restrictiva de la política monetaria
permite una fuerte apreciación del dólar frente a diversas monedas;
entre ellas el peso. Asimismo, se mantienen los flujos de salida por el
lado de la inversión extranjera de cartera en valores gubernamentales,
lo que se replica en la generalidad de los mercados emergentes.
Aunque debemos matizar que se mantienen
los flujos de comercio exterior, remesas e inversión extranjera directa
estables y en niveles relativamente altos. Anticipamos mayor
volatilidad en la cotización y posibles intentos de llegar a los $18
pesos por dólar si se mantiene la orientación restrictiva en la parte de
tasas de interés, en especial, en Estados Unidos.
8.- Los inversionistas cuentan con
pocas noticias que generen una mayor confianza en momentos en donde
prevalece la cautela por información económica que sigue siendo mixta y
previo a la temporada de reportes corporativos. Y es que, si no es ya la
variable de múltiplos la que pueda dar un nuevo respiro al mercado,
solo queda esperar que sea la de crecimiento el que apoye a las bolsas.
En este sentido, los reportes podrían
ser un elemento de soporte e incluso catalizador para la renta variable.
En la historia reciente las expectativas se han superado, las cuales
además son una vez bajas en el 3T, cierto que mejores que en los
trimestres previos, pero sin ser demasiado favorables: el consenso de Refinitiv
espera un incremento de sólo 1.6% en las utilidades trimestrales del
S&P 500 (AaA); las expectativas más altas están para los sectores de
Consumo discrecional (+23%e) y Comunicaciones (+34%e), sin perder de
vista el peso que tienen tan sólo unas cuantas empresas dentro de los
sectores y que distorsionan, por tanto, la evaluación con el resto del
mercado.
9.- Sin duda, el entorno amerita
cautela y es difícil pensar en que veremos un cierre de año con la
fuerza que iniciaron las bolsas, al haberse perdido el que era el
principal catalizador para las acciones: la expectativa de un pronto
viraje de la FED. Sin embargo, prevalece aún cierto entusiasmo en las
estimaciones de los analistas, pues incluso con este entorno, durante
septiembre, tres corredurías subieron sus previsiones para el nivel de
cierre de año del S&P 500 y la mediana se ubica ahora en 4,420
unidades.
En nuestra Cartera Recomendada de Renta
Variable Global contribuyó en especial nuestra estrategia sectorial en
Estados Unidos al estar sub-ponderados en Servicios públicos; por otro
lado, restó valor, en particular, nuestras apuestas activas en
Tecnología y Consumo básico.
10.- La bolsa en México ha destacado
por su debilidad en días recientes, el S&PBMV IPC dejó los 51,000
puntos y encuentra pocos elementos para ganar impulso en un contexto de
aversión al riesgo a nivel global y con la expectativa también aquí de
que BANXICO no bajará pronto su nivel de tasas de interés de referencia,
disipando la posibilidad de una revaloración de múltiplos, que sin duda
lucen muy castigados. La presión que podrían tener algunas emisoras por
la recuperación del precio del petróleo y el dólar ha impactado también
en las cotizaciones del referente.
En el comportamiento de nuestra Cartera
de Renta Variable Local contribuyó la liquidez que mantenemos en el
Portafolio, así como no tener GCARSO y OMA, que retrocedieron luego de
los fuertes avances que habían tenido en semanas previas; por otro lado,
nos impactó en especial la apuesta activa en KIMBER, lo que creemos
responde a una menor fuerza del peso frente al dólar y lo que ello
implicaría en la rentabilidad de la empresa. Sin embargo, esperamos un
buen reporte del 3T con importantes crecimientos a nivel EBITDA (AaA) y
esto podría dar cierto soporte adicional a la acción
En términos consolidados, la temporada de reportes se espera con poca fuerza, el consenso de Bloomberg proyecta un crecimiento de tan sólo 4.0% en el EBITDA trimestral (AaA) y márgenes EBITDA estables vs. el 3T-22.
