Análisis Económico
Arnulfo Rodríguez
28 junio 2022
La falta de credibilidad de la Fed de la década de los 70 hizo más costosa la reducción de la inflación. De las recesiones económicas históricamente inducidas por la Fed desde 1965, las más costosas corresponden a las que comenzaron en 1973, 1980 y 1981 con contracciones en el PIB de 2.7%, 2.2% y 2.1%, respectivamente.
La Fed prevé un incremento de dos puntos porcentuales en la tasa de fondos federales para reducir la inflación de 8.6% (observada en mayo de 2022) a 2.2% a finales de 2024, una tasa desempleo que pasará de 3.6% a 4.1% en el mismo lapso y una moderación en el crecimiento económico a poco menos de 2.0% para 2022-24.
No obstante, si la curva de Phillips se desplazó hacia fuera después de la pandemia y los trabajadores están logrando compensar gran parte de la mayor inflación de los últimos meses, una tasa de desempleo mayor a 4.1% muy probablemente será necesaria para reducir la inflación significativamente.
En los próximos meses la Fed tendrá como prioridad la estabilidad de precios para evitar una costosa pérdida de credibilidad que pudiera posteriormente implicar una significativa contracción económica para controlar la inflación.
Un aterrizaje suave continúa siendo posible y altamente probable, aunque será más difícil lograrlo si los factores determinantes de la inflación la hicieron más persistente.
La trayectoria alcista de la inflación en Estados Unidos y muchas otras geografías que se ha observado desde 2021 tiene su explicación en diversas fuentes. Entre ellas destacan las siguientes: incrementos en los precios de algunos insumos causados por cuellos de botella en cadenas globales de suministro y puertos marítimos, cambios en la composición de la demanda inducidos por la pandemia hacia más bienes que servicios, la normalización de la demanda por servicios después de las fuertes disrupciones causadas por la pandemia, cuantiosos estímulos fiscales en algunas economías avanzadas para impulsar la demanda de los hogares y choques negativos de oferta en ciertas materias primas como consecuencia de la guerra entre Rusia y Ucrania.
Ante el rápido ascenso de la inflación en 2021, funcionarios de la Fed sostenían que la aceleración de la inflación era de naturaleza transitoria y que regresaría a niveles aceptables más pronto que tarde. Pero no fue así y, en diciembre del año pasado, la Fed reconoció que el fenómeno de elevada inflación resultó más persistente de lo que había previsto. Este viraje hacia una postura monetaria menos acomodaticia pronto empezó a incidir en mayores tasas de interés a lo largo de la curva de rendimientos. Este impacto sobre las tasas de interés de mediano y largo plazo es necesario para lograr una mayor efectividad de la política monetaria para el control de la inflación.
Desde la década de los 70 no se había visto un incremento tan fuerte en los niveles de inflación de los Estados Unidos. Si bien existen algunas similitudes entre aquella época y la actual como la mayor inflación de alimentos y productos energéticos, la Fed de ese entonces se había convertido en un instrumento de la Casa Blanca para favorecer la expansión del empleo en perjuicio de la inflación y, por lo mismo, no era propiamente un banco central independiente.[1]
En las décadas de los 60 y 70 prevalecía la influencia de los economistas Paul Samuelson y Robert Solow, quienes decían que una tasa de desempleo de 3.0% podía obtenerse con niveles no muy altos de inflación de 4.0% a 5.0%.[2] Ellos erróneamente pensaban que se podía decidir qué nivel de inflación tolerar para lograr cierta tasa de desempleo en el largo plazo. Ahora se sabe que la curva de Phillips de largo plazo es vertical porque la política monetaria no tiene ningún efecto sobre la tasa natural de desempleo. Es decir, intentos deliberados por reducir la tasa de desempleo de largo plazo solo propiciarían mayores niveles de inflación.
La falta de credibilidad de la Fed de la década de los 70 hizo más costosa la reducción de la inflación en términos de PIB y empleo.[3] Con la excepción de las recesiones económicas de 2008 y 2020 que no fueron necesariamente inducidas por un apretamiento monetario sino por otras circunstancias, Blinder (2022) señala que los periodos con los mayores costos (en términos de PIB) desde 1965 corresponden a las recesiones que comenzaron en 1973, 1980 y 1981 con contracciones en el PIB de 2.7%, 2.2% y 2.1%, respectivamente. Cabe mencionar que las recesiones de 1973 y 1981 duraron seis trimestres, la mayor longitud para una recesión propiciada por la política monetaria de la Fed desde 1965. Por su parte, la tasa de desempleo aumentó de 4.8% a 8.3% y 7.4% a 10.7%, respectivamente. Estos dos incrementos en la tasa de desempleo son los de mayor magnitud para una recesión inducida por el banco central estadounidense desde 1965.
Los aumentos en la tasa de fondos federales de 13 puntos porcentuales (entre enero de 1977 y abril de 1980) y 10 puntos porcentuales (entre julio de 1980 y enero de 1981) hicieron posible que la inflación anual bajara del pico de 14.8% alcanzado en marzo de 1980 a 3.9% en diciembre de 1984. En esta ocasión, ¿será suficiente el incremento previsto por la Fed de dos puntos porcentuales en la tasa de fondos federales para reducir la inflación de 8.6% (observada en mayo de 2022) a 2.2% a finales de 2024? De acuerdo con la Fed, este apretamiento monetario elevaría la tasa de desempleo del nivel actual de 3.6% a 4.1% a finales de 2024 sin inducir una recesión económica. El optimismo de la Fed muy probablemente esté basado en la credibilidad que ha ganado en los últimos 40 años por haber controlado la inflación en niveles bajos y estables.
La Fed planea combatir la inflación mediante acciones de política monetaria que impliquen solamente una moderación en el crecimiento económico a poco menos de 2.0% para 2022-24. No obstante, esta previsión no parece ser congruente con la evidencia empírica que asocia recesiones económicas con incrementos de 50 puntos base o más en la tasa de desempleo (regla de Sahm). La posibilidad de que la curva de Phillips se haya desplazado hacia fuera después de la pandemia y que los trabajadores estén logrando compensar gran parte de la mayor inflación de los últimos meses podría reflejarse en mayores presiones sobre los precios provenientes del pujante mercado laboral.[4] Si lo anterior se cumpliera, una tasa de desempleo mayor a 4.1% muy probablemente sería necesaria para reducir la inflación significativamente.[5]
Valoración
Si bien los precios de las materias primas podrían estabilizarse en niveles relativamente altos y ciertos cuellos de botella podrían ir desapareciendo con el paso del tiempo, considero que la Fed endurecerá cautelosamente su postura monetaria hasta donde sea necesario para reducir la inflación significativamente y así evitar una costosa pérdida de credibilidad que pudiera posteriormente implicar una significativa contracción económica para controlar la inflación. No obstante, también tendrá que estar lista para detener el apretamiento monetario en caso de que la economía se debilite considerablemente. Un aterrizaje suave continúa siendo posible y altamente probable, aunque será más difícil lograrlo si los factores determinantes de la inflación la hicieron más persistente.
Referencias
Abraham, K. G. y Medoff, J. (1982). Unemployment, Unsatisfied Demand for Labor, and Compensation Growth, 1956–80. Documentos de Brookings sobre Actividad Económica, núm. 1 (junio), pp. 49–88.
Blanchard, O. (2022). Why I worry about inflation, interest rates, and unemployment. Serie del PIIE sobre inflación.
Blinder, A. (2022). Landings Hard and Soft: The Fed, 1965-2020. Discusión en la Markus’ Academy de la Universidad de Princeton, 11 de febrero de 2022.
De Long, J.B. (1996). America’s Only Peacetime Inflation: The 1970s. Documento NBER Histórico 84. NBER, Cambridge, Mass.
Erceg, C. y Levin, A. (2003). Imperfect credibility and inflation persistence. Journal of Monetary Economics 50, pp. 915–944.
Mishkin, F. (2011). Monetary Policy Strategy: Lessons from the Crisis. Documento de trabajo 16755. NBER, Cambridge, Mass.
