INTERCAM BANCO. Reporte 3T23 Bbajio, Fmty, Gentera, Orbia, Walmex.

 Reporte 3T23 Bbajio Moderación en márgenes y utilidad; ROE de las más altas en el sistema Banco del Bajío reportó resultados ligeramente mejores a nuestros estimados. Estimábamos un reporte neutro, pero resultó ser un reporte positivo gracias a: 1) la constante expansión de su cartera; 2) morosidad y costo de riesgo muy bajos, aunque notamos altas variaciones de riesgo; 3) el hecho de que es de los bancos más eficientes del sistema; y 4) mantiene top tier ROEs, muy por encima de sus pares en el mercado público. No obstante, prevemos que BanBajío estaría llegando al límite máximo de su rentabilidad y en los próximos trimestres veríamos una normalización a la baja de estas métricas. Actualmente cotiza a 1.76x P/VL y con su nivel de ROE actual podría alcanzar múltiplos de 1.90-2.0x, por lo que bajo el factor riesgo/rendimiento luce ajustado. Así, reiteramos MANTENER con un precio de $65.00 por acción. Rentabilidad normalizándose a la baja Los ingresos financieros crecieron +43.4% anual gracias a tasas activas más altas y a una mayor cartera. Los gastos financieros subieron +65.7% por un costo de fondeo más alto. Así, el margen financiero aumentó +28.6%, ligeramente por encima de nuestro estimado (+24.5%e), con un MIN de 7.2% vs 6.1% 2T22. Esperamos que siga este buen comportamiento, aunque prevemos que el MIN podría tender a normalizarse. Las estimaciones preventivas incrementaron +60.3% por la expansión de la cartera. El costo de riesgo fue de 0.9%, superior al 0.6% tanto en el 3T22 como en el 2T23. Los ingresos no financieros aumentaron +38.5% gracias a mayores comisiones cobradas y mejor resultado de intermediación. Los gastos operativos crecieron +9.9% por sueldos, beneficios más altos y un incremento en otros gastos administrativos y operacionales. Aun así, la eficiencia fue de 31.6%. La utilidad neta se situó en $2,755 mdp, con una UPA de $2.32, +30.6% anual y ligeramente mejor que nuestro estimado ($2,648e). Destacamos la ROE de 28.3% (vs 28.8% en 2T23), de las más altas del sistema. No obstante, creemos que ya fue el pico de su rentabilidad y en adelante veremos métricas normalizándose a la baja por mayores gastos financieros, operativos y provisiones. Cartera en expansión con muy poco deterioro de calidad La cartera vigente creció +8.4% anual. La cartera empresarial avanzó +8.3% y consumo +42.6%. La cartera vencida incrementó +23.3% por mayor colocación y variaciones de riesgo. Solo hicieron castigos por $159 mdp, 5.3% de la cartera vencida anterior. El IMOR fue de 1.34%, debajo del sistema, y el ICOR de 166.1%, más que suficiente. El banco con los mejores resultados BanBajío siguió haciendo gala de sus ventajas fundamentales: alta calidad y rentabilidad. La ROE se mantuvo en 28% y probablemente motive apreciaciones en el corto plazo. No obstante, prevemos que sus operaciones empezarán a ser menos brillantes y que los costos financieros, provisiones y gastos operativos tendrán mayor relevancia, deteriorando la utilidad y el OPINIÓN ANÁLISIS Alejandra Marcos amarcos@intercam.com.mx Alberto Vargas avargasm@intercam.com.mx Recomendación MANTENER Precio Teórico $65.00 Datos de la Acción Precio actual 55.74 Rendimiento potencial (%) 16.6 Máx. / Mín. 12 meses 76.25 49.64 Indicadores de Mercado 66,331 592.4 1,190 Float (%) 45 P/VL (x) 6.90 P/U (x) 1.80 Estimados 2022 2023e 2024e Mgn. financ. (mill.) 16,160 21,756 21,033 Crec. mgn. financ. 45.3% 34.6% -3.3% Result. oper. (mill.) 10,445 14,607 11,731 Crec. result. oper. 81.0% 39.8% -19.7% Result. neto (mill.) 8,041 10,663 8,564 Crec. result. neto 67.0% 32.6% -19.7% P/VL (x) 1.80 1.68 1.68 P/U (x) 8.25 6.22 7.75 UPA (pesos) 6.76 8.96 7.20 Fuente: Intercam con datos de la empresa. Bbajio vs. IPyC (base 100) Fuente: Bloomberg. Valor de mercado (mill.) Volumen (op. 12 meses mill. accs.) Acciones en circulación (mill.) 90 100 110 120 130 140 150 oct.-22 feb.-23 jun.-23 oct.-23 IPyC Bbajio INTERCAM BANCO Bbajio 25 de octubre de 2023 Ver información importante al final de este documento. 2 margen. Asimismo, su valuación de 1.76x P/VL nos deja poco campo de ganancia con estos niveles de ROE (donde podría llegar a 2.0x P/VL, nuestro precio objetivo). Así, reiteramos MANTENER con un precio de $65.00 por acción.

Reporte 3T23 Fmty Apreciación del peso deteriora ingresos extraordinarios La Fibra mostró resultados en línea con nuestros estimados que veían crecimientos extraordinarios, aunque deteriorados por la depreciación del dólar. Así, el fideicomiso tuvo un reporte neutro con base en: 1) más del 80% de sus operaciones están dolarizadas; 2) un mayor ABR y mejor ocupación gracias a la consolidación del portafolio Zeus; 3) un crecimiento extraordinario en ingresos y flujos, aunque pudieron ser mejores; 4) dividendos debajo de lo ofrecido por los papeles gubernamentales; y 5) una posición financiera lista para seguir adquiriendo. Nos gusta Fibra Mty y tenemos buenas expectativas de largo plazo gracias a su administración. Consideramos que la fortaleza del peso será temporal, por lo que en cuanto se vuelva a apreciar el dólar, Fmty será de las más beneficiadas. Por esto, reiteramos COMPRA con un precio de $14.00 por certificado. Fortaleza del peso reduce los flujos potenciales Ya con Zeus consolidando, Fibra Mty cerró este trimestre con 106 propiedades (19 oficinas, 81 industriales y 6 comerciales). Esto representó un ABR de 1.646 millones de m2 con una ocupación de 95.7%, mayor al año pasado. Industrial tiene espacio para aumentar su ocupación y Oficinas se recupera lentamente. Este trimestre es el primero donde Zeus consolida completamente en los resultados. Los ingresos totales aumentaron +54.3% anual, en línea con nuestro estimado (+53.6%e). El superpeso redujo los ingresos considerablemente; por lo que a un tipo de cambio constante habrían crecido mucho más. El NOI subió +60.4% (vs +65.8%e) con un margen de 90.4%. Por último, el AFFO aumentó +35.9% gracias al mayor ABR, con un margen de 73.7%. Finalmente, durante el 3T23, Fmty distribuirá $0.235 por CBFI, una tasa anualizada de 8% sobre el precio actual, debajo de la renta fija. El dividendo está fuertemente presionado por la apreciación del peso ya que el 82.7% de sus ingresos están dolarizados, por ende, esperamos que el dividendo siga bajo. Posición financiera lista para seguir adquiriendo Seguimos sorprendidos que después de la adquisición, el balance permanece sólido, sin presiones y listo para seguir invirtiendo. Su apalancamiento (LTV 25.2%) está en niveles óptimos para volver a emitir deuda y continuar adquiriendo nuevos edificios, aunque quizá no es lo óptimo con estos niveles de tasas. Encontramos valor más allá de los efectos temporales Fibra Mty ha demostrado su capacidad para crecer, mejorar y retribuir. La Fibra es disciplinada y consciente al momento de hacer adquisiciones, lo que les ha permitido ser eficientes al momento de expandirse. Asimismo, consideramos que la Administración genera bastante valor en la compañía. Si bien el tipo de cambio está afectando los resultados en el corto plazo, este fenómeno pasará y Fmty producirá muchos mejores flujos, al igual que con las tasas. De esta manera, esperamos mayores distribuciones y resultados más contundentes en el mediano plazo, también gracias al Nearshoring. Así, reiteramos nuestra recomendación de COMPRA con un precio de $14.00 por CBFI. 

Gentera Cartera total en niveles récord Gentera reportó mejores resultados que nuestros estimados, pero consideramos que fue un reporte neutro derivado de: 1) continua expansión de la cartera en todos sus negocios; 2) mejoría en el margen, aunque el costo de fondeo sigue aumentando; 3) ROE por encima del 20%; 4) mayores gastos por aumento de fuerza laboral; y 5) caída anual de la utilidad neta. La financiera elevó su estimado de cartera para el 2023, pero mantuvo su nivel de utilidades, lo que nos indica mayores gastos, así como más provisiones. Seguimos esperando mayor claridad; mientras tanto, reiteramos MANTENER con un precio de $25.00 por acción. Mayor margen financiero, incremento de reservas y aumento de los gastos operativos Los ingresos financieros crecieron +14.8% anual gracias a la expansión de la cartera. Los gastos incrementaron +59.1% por un mayor costo de fondeo en México (10.3% en 3T23 vs 10.1% en 2T23) y gastos asociados a la originación de créditos. Así, el margen financiero subió +8.3%, mejor a nuestro estimado (+7.4%e), con un MIN de 39.6% vs 41.3% 3T22. Las estimaciones preventivas incrementaron +11.5% por mayores niveles de provisiones en Banco Compartamos, debido al sólido crecimiento de cartera experimentado en la subsidiaria durante el periodo. El costo de riesgo fue de 10.3%, lo cual está en línea con lo esperado para el año. Los ingresos no financieros crecieron +67.7% debido a mejores resultados de comisiones y la Creditienda. Los gastos operativos subieron +17% por un aumento de la fuerza laboral para crecer la cartera de manera más robusta. La utilidad neta fue de $1,350 mdp (segunda cifra más alta), con una UPA de $0.85, una caída de -10.8% a/a y ligeramente mejor a nuestro estimado ($1,218e). El ROE subió fuertemente a 20.5%, por encima del 20% objetivo y se colocó como el nivel más alto desde el 3T22 (20.9%). La ROA también subió a 6.7%. En general, consideramos que Gentera se está recuperando del bache temporal en el que cayó para regresar a tener su mejor rentabilidad. La cartera de crédito alcanzó su mayor cifra y la morosidad se mantiene bajo control La cartera vigente creció +17.6% anual. La cartera vigente total cerró en $58,709 mdp, con expansiones en todas las filiales. La cartera vencida aumentó +33.7% por una mayor mora en México. Asimismo, aplicaron castigos por $1,524 mdp, alrededor del 82% de la cartera vencida del 2T23, indicando bajas tasas de recuperación. Así, la cartera total alcanzó los $60,569 mdp. Adicionalmente, el IMOR fue de 3.3%, aumentando tanto en su comparativa anual como trimestral, y el ICOR fue de 230%, nivel más que suficiente. Esperaremos hasta tener una mejor claridad En los últimos tres reportes (1T23, 2T23, 3T23) hemos visto operaciones irregulares que no han dejado clara la tendencia del negocio. Si bien Gentera ha aumentado constantemente su cartera, esto no ha sido suficiente para que la firma provea mejores resultados de manera convincente. Por esto, consideramos que el OPINIÓN ANÁLISIS Alejandra Marcos amarcos@intercam.com.mx Alberto Vargas avargasm@intercam.com.mx Recomendación MANTENER Precio Teórico $25.00 Datos de la Acción Precio actual 19.70 Rendimiento potencial (%) 26.9 Máx. / Mín. 12 meses 23.48 17.38 Indicadores de Mercado 31,180 1,058.2 1,583 Float (%) 69 P/VL (x) 1.21 P/U (x) 6.84 Estimados 2022 2023e 2024e Mgn. financ. (mill.) 24,590 28,021 29,915 Crec. mgn. financ. 20.1% 14.0% 6.8% Result. oper. (mill.) 6,295 6,481 6,530 Crec. result. oper. 73.4% -3.0% -0.8% Result. neto (mill.) 4,476 4,537 4,571 Crec. result. neto 70.5% 1.4% 0.8% P/VL (x) 1.22 1.10 1.02 P/U (x) 6.97 6.87 6.82 UPA (pesos) 2.83 2.87 2.89 Fuente: Intercam con datos de la empresa. Gentera vs. IPyC (base 100) Fuente: Bloomberg. Valor de mercado (mill.) Volumen (op. 12 meses mill. accs.) Acciones en circulación (mill.) 85 95 105 115 125 oct.-22 feb.-23 jun.-23 oct.-23 IPyC Gentera INTERCAM BANCO Gentera 25 de octubre de 2023 Ver información importante al final de este documento. 2 mercado podría todavía tener una perspectiva poco favorable sobre la financiera. Bajo una ROE de 20.5% y su valuación actual de 1.31x P/VL, consideramos que Gentera necesita mostrar resultados más consistentes para llenar esa brecha en su valuación. Reiteramos MANTENER con un precio de $25.00 por acción.

Orbia Principales negocios se contraen Los ingresos del trimestre fueron $1,976 millones de dólares, quedando por debajo en -14% al 3T22 (vs -13%e). Lo anterior debido al persistente decremento en precios de referencia en Polymer Solutions, así como una disminución en demanda en Building and Infrastructure y Connectivity Solutions. Su EBTIDA fue $320 mdd, con un efecto negativo de -16% contra el 3T22 (vs -5%e), como consecuencia de menor demanda, la inflación de costos y la apreciación del peso. Cifras por grupos de negocio  Vestolit & Alphagary (Polymer Solutions). Ventas -20%, EBITDA -26%. Sus ventas sumaron $677 mdd, correspondientes al 33% de las ventas totales. Las ventas disminuyeron por la caída en los precios de referencia, lo que no pudo ser contrarrestado por el aumento en demanda. El EBITDA sumó $86 mdd, correspondientes al 27% del EBITDA total, y con un margen menor al 3T22; consecuencia de las altas bases comparativas del precio de la materia prima.  Wavin (Building & Infrastructure). Ventas -1%, EBITDA +13%. Sus ventas sumaron $694 mdd, correspondientes al 34% de las ventas totales. Las ventas cayeron por el ambiente de altas tasas en Europa y Norteamérica que desincentiva la construcción. El EBITDA, sumó $79 mdd, correspondientes al 25% del EBITDA total.  Netafim (Precision Agriculture). Ventas +12%, EBITDA +58%. Sus ventas sumaron $250 mdd, correspondientes al 12% de las ventas totales. Las ventas incrementaron por un buen desempeño en las regiones de Asia, Latinoamérica y Europa. El EBITDA sumó $19 mdd, correspondientes al 6% del EBITDA total.  Dura-Line (Connectivity Solutions). Ventas -32%, EBITDA -34%. Sus ventas sumaron $252 mdd, correspondientes al 12% de las ventas totales. El EBITDA sumó $69 mdd, correspondientes al 22% del EBITDA total. La caída en resultados del segmento se atribuyó a menor demanda por el entorno económico.  Koura (Fluorinated Solutions). Ventas -16%, EBITDA -14%. Sus ventas sumaron $187 mdd, correspondientes al 9% de las ventas totales. Las ventas, cayeron por la demora de cargamentos. El EBITDA sumó $67 mdd, correspondientes al 21% del EBITDA total, con margen similar año contra año. Recomendación Orbia continua enfrentando presiones en los precios de referencia, y por ende en sus márgenes en su línea de negocio más preponderante. No obstante, a finales del periodo se observó un cambio de tendencia en la materia prima, por lo que pudiéramos observar un repunte en sus resultados en el 4T. También, la desaceleración en sectores como el de la construcción sigue afectado a Wavin y Dura-Line. Mientras tanto, observamos un cambio de tendencia positivo en Netafim, sin embargo, no es suficiente para contrarrestar los demás resultados. En términos de la razón Deuda Neta / EBITDA la empresa se ubica en 2.2x, lo que es mayor con respecto al trimestre y año anterior; esto es resultado de la caída en EBITDA. Consideramos que Orbia tiene una perspectiva positiva de largo plazo, aunque continua enfrentando un entorno complejo. El múltiplo EV/EBITDA forward se Alvaro Hernández alvahernandezg@intercam.com.mx Recomendación COMPRA Precio Teórico $50.60 OPINIÓN ANÁLISIS Datos de la Acción Precio actual 33.79 Rendimiento potencial (%) 49.7 Máx. / Mín. 12 meses 41.50 32.79 Indicadores de Mercado 67,918 681.9 2,010 Float (%) 47 EV/EBITDA (x) 5.04 Estimados 2022 2023e 2024e Ingresos (US mill.) 9,649 8,440 9,213 Ut. de op (US mill.) 1,328 1,146 1,154 EBITDA (US mill.) 1,909 1,584 1,617 Crec. EBITDA -6.7% -17.0% 2.1% Margen EBITDA 19.8% 18.8% 17.6% Ut. neta (US mill.) 566 459 449 Crec. ut. neta -13.9% -18.9% -2.2% Margen neto 5.9% 5.4% 4.9% EV/EBITDA (x) 4.07 4.91 4.81 P/U (x) 6.66 8.21 8.40 UPA (US$) 0.28 0.23 0.22 Fuente: Intercam con datos de la empresa. Orbia vs. IPyC (base 100) Fuente: Bloomberg. Valor de mercado (mill.) Volumen (op. 12 meses mill. accs.) Acciones en circulación (mill.) 90 95 100 105 110 115 120 125 oct.-22 feb.-23 jun.-23 oct.-23 IPyC Orbia INTERCAM BANCO Orbia 25 de octubre de 2023 Ver información importante al final de este documento. 2 ubica en 4.9x contra el 5.8x promedio de los últimos 5 años. Reiteramos nuestra recomendación de COMPRA con un precio de $50.60.

Walmex Reporte positivo y en línea con estimados La empresa reportó resultados positivos a nivel ingresos y utilidades, en línea con nuestros estimados. Los ingresos totales avanzaron 7.7% (7.9%e) por un buen desempeño en México y Centroamérica. Seguimos observando un buen momentum en ambas regiones y un mejor desempeño en ventas mismas tiendas en México que avanzaron 8.0% en el trimestre. Los formatos con el mejor desempeño fueron Sam´s y Bodega, en tanto la penetración de las marcas propias siguen avanzando. El e- commerce representó el 5.1% de los ingresos y sigue avanzando a un ritmo de doble dígito (15%). Para Centroamérica la tónica continuó siendo positiva por el avance de las campañas comerciales, el crecimiento a unidades iguales y la mayor penetración de marcas propias. El EBITDA avanzó 8.5% (8.8%e), en tanto la utilidad neta fue mayor en 12.2%. Desempeño por regiones  México (9.5% ingresos, 10.1% EBITDA). Las ventas mismas tiendas aumentaron 8.0%, en tanto el e commerce contribuyó en 0.7% a los ingresos totales. A nivel margen bruto se expandió 70 puntos base para ubicarse en 24.4% por un beneficio cambiario de los productos importados así como a sólida contribución de otras verticales. En cuanto a los gastos, éstos resultaron mayores en 12.6%. El incremento obedece a gastos relacionados con personal, sin embargo la empresa pudo contrarrestarlos a través de eficiencias y de su programa de ahorro en costos, para operar con costos bajos todos los días, en adición a un mayor apalancamiento operativo. A la postre el EBITDA y la utilidad operativa fueron mayores en 9.7% y 10.1% respectivamente, mostrando mejora de diez puntos base para cada uno de los renglones.  Centroamérica (9.0%, EBITDA 11.2%). Los ingresos totales de la región aumentaron 9.0% sin incluir variaciones en el tipo de cambio. Las ventas a unidades iguales aumentaron 7.9%. El margen bruto aumentó 60 puntos base para ubicarse en 24.5%, por eficiencias en la cadena de suministro. Los gastos aumentaron 9.6%, por lo que la utilidad operativa avanzó 15.7% y el EBITDA en 11.2%. En cuanto a los márgenes, éstos mostraron una moderada expansión. Reiteramos COMPRA El reporte fue positivo, pareciera que lograron retomar la senda de crecimiento en ventas mismas tiendas y apalancar los gastos, pese a ser un trimestre muy intensivo en promociones. Nos gustaron los resultados de ambas regiones, y más aun el comportamiento de los gastos en México. Ligan dos periodos con una buena tendencia en gastos y apalancamiento operativo. Sin embargo, el reporte puede ser eclipsado por el juicio de la COFECE en materia de competencia, y pensamos que añade incertidumbre a pesar de que la resolución no se dará en el corto plazo y pudiera ser apelada por la empresa. Consideramos que Walmex es una empresa defensiva, con sólidos fundamentales y buenos retornos para inversionistas de largo plazo. Si bien es cierto que el camino des inflacionario continuará, prevemos un lento descenso en el 2024 lo que contribuirá a mantener tasas de crecimiento a nivel ingresos. Adicionalmente esperamos un primer semestre positivo en términos de consumo en México por el mayor gasto contenido en el paquete económico que apuntalará los ingresos de la población, en tanto estimamos que Walmex será capaz de capitalizarlos. La empresa está cotizado a un descuento cercano al 20% contra su promedio histórico de los últimos 10 y 5 años, por lo que reiteramos nuestra recomendación de COMPRA.