RESUMEN EJECUTIVO
Durante el 2023, la economía
global se caracterizó por mostrar
un mejor dinamismo a lo
esperado. En nuestra opinión, la
“medicina” monetaria que han
implementado los bancos
centrales, aunado a una
disminución en la demanda de
servicios en el consumo llevará
(probablemente) a que los
mercados laborales se deterioren
y el crecimiento económico
disminuya para el próximo año. En
este sentido, esperamos que el
PIB mundial aumente 2.6% anual
en 2023 y 1.9% en 2024, mientras
que la inflación general mundial se
ubicaría en 5.5% en 2023 y en
4.1% en 2024.
El desempeño de la economía
estadounidense superó las
expectativas, lo cual se explica
por la fortaleza del consumo
privado. Del mismo modo, la
inflación siguió mostrando una
tendencia a la baja, aunque la de
servicios sigue todavía en niveles
altos. En su última reunión del
año, la Fed mantuvo la tasa de
fondos federales en un rango de
5.25-5.50%, y en sus
proyecciones económicas
señalaron recortes acumulados de
75 puntos base (pb) para 2024.
Nuestro escenario base incluye
una ligera y corta recesión
económica, la cual se
materializaría durante el segundo
trimestre de 2024 (2T24). En
nuestra opinión, la Fed recortaría
100pb, empezando en julio. La
inflación PCE subyacente se
ubicaría en 3.5% en el 4T23,
mientras que para el 4T24 en
1 Elaborada con la información disponible al 18
de diciembre de 2023. Las fuentes utilizadas en
el texto son: INEGI, Bloomberg, Reserva Federal
de EUA, Banco Central Europeo, Banxico,
Secretaría de Hacienda y Crédito Público, Citi
Research y Citibanamex Estudios Económicos.
2.8%. Con respecto al PIB de
EUA, esperamos un crecimiento
anual promedio de 2.5% en 2023 y
de 1.1% en 2024.
La zona euro ha permanecido
estancada en 2023, debido
principalmente a la economía
alemana. Esperamos que los
niveles de inflación sigan
disminuyendo, incluso a un ritmo
más rápido que lo previsto por el
Banco Central Europeo (BCE). En
este sentido, creemos que el BCE
recortará 100pb su tasa durante
2024. Con respecto a su PIB,
estimamos un crecimiento
promedio anual de 0.4% en 2023
pero una caída de (-)0.2% en
2024.
A pesar de un suave crecimiento
económico en China durante la
primavera e inicios de verano, el
gasto privado ha empezado a
aumentar, impulsado por los
estímulos del gobierno.
Esperamos que dicha economía
crezca 5.3% en 2023, ligeramente
por arriba del objetivo del gobierno
del 5.0%, y para 2024 esperamos
que crezca 4.6%.
En México, la economía durante el
3T23 y 4T23 siguió mostrando
resiliencia, y particularmente
destacan la industria automotriz y
la construcción no residencial.
Pronosticamos que durante 2023
la economía aumente 3.5% anual
y 2.2% en 2024.
La inflación anual siguió
disminuyendo durante el 4T23,
alcanzando un mínimo en octubre
y repuntando ligeramente en
noviembre, debido a que la
disminución en la inflación
subyacente se ha visto
compensada por la recuperación
de los energéticos. Ahora, para el
cierre de 2023 estimamos una
inflación general en 4.4%, y
subyacente de 5.2% (vs. 5.1%).
Proyectamos que la inflación
seguirá bajando a partir de enero,
a medida que se desacelere el
consumo y ante la apreciación
acumulada del tipo de cambio.
Estimamos que la inflación
general y subyacente cierren 2024
en 4.3% y 4.5%, respectivamente.
Vemos como riesgo al alza la
persistencia en el componente de
servicios ante el apretamiento del
mercado laboral, y a la baja,
mayores efectos de la apreciación
del tipo de cambio.
Banxico mantuvo la tasa de
política monetaria sin cambios en
11.25% durante el 4T23.
Reconoció que el proceso
desinflacionario ha seguido
avanzando, aunque continúa
viendo el balance de riesgos para
la inflación sesgado al alza.
Recientemente ajustaron su guía
futura, mencionando que la tasa
se mantendría en su nivel actual
por “cierto tiempo” y abrieron la
discusión para un primer recorte
en el 1T24. Estimamos que
Banxico comenzará el ciclo de
recortes en marzo 2024, cerrando
así el 2023 con la tasa de
referencia en 11.25% y el
siguiente año en 8.50%.
La Secretaría de Hacienda y
Crédito Público (SHCP) cerrará el
2023 con una política fiscal
relativamente estable. Para 2024
anticipamos que, por razones
electorales, por primera vez se
romperá la “hiperausteridad” que
había caracterizado a la actual
administración. Vemos difícil que
se cumpla la trayectoria de
consolidación fiscal propuesta por
SCHP para los siguientes años,
por lo que vemos necesaria una
reforma fiscal. Además, la
contradicción entre política fiscal y
monetaria generará presiones
adicionales a la trayectoria
anticipada de la inflación.
La Marcha de la Economía1
Paulina Anciola
+5255-1282-5625
paulina.anciola@citibanamex.com
Fernando Monreal
+52-55-2226-6948
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196
ECONOMÍA MUNDIAL:
DESINCRONIZACIÓN ECONÓMICA
La economía global mostró un
mejor dinamismo a lo esperado,
sustentado por el consumo privado.
Hace un año esperábamos que el
crecimiento económico mundial
aumentara por debajo del 2% en
2023, con la materialización de
recesiones económicas en países
como EUA, México, Brasil. No
obstante, dichas economías (y en la
mayor parte de las economías)
mostraron un mejor comportamiento a
lo esperado. En general, la resiliencia
mundial ha estado sustentada en el
dinamismo del consumo privado y la
fortaleza de los mercados laborales.
Después del confinamiento por
COVID-19, el consumidor global
manifestó una demanda más
orientada a servicios que a bienes.
Dado que la producción de servicios
es intensiva en mano de obra, la
demanda laboral creció,
disminuyendo las tasas de desempleo
y aumentando los salarios. En
consecuencia, esto último generó otro
impulso al gasto del consumo
privado. Sin embargo, en el margen,
ya empezamos a ver cierta
desaceleración en la demanda de
servicios. El índice de pedidos
manufactureros (PMI por sus siglas
en inglés) en servicios ha mostrado
retrocesos en los últimos meses,
posicionándose apenas por arriba del
umbral de los 50 puntos. Por el lado
de la industria manufacturera, si bien
el PMI global ha permanecido por
debajo del umbral de los 50 puntos,
en el último trimestre el consumo de
bienes en EUA rebotó, mientras que
el ciclo de inventarios en Asia parece
que ya tocó un mínimo (gráfica 1).
La desincronización económica
predominó en 2023, pero
¿perdurará el siguiente año? El
desempeño de las principales
economías del mundo fue
sorpresivamente desincronizado a lo
largo del 2023. Por ejemplo, EUA
está concluyendo el año con un ritmo
generalmente fuerte; el reciente
crecimiento económico en China ha
sido sólido, aunque fue más suave a
lo esperado en la primavera; y la zona
euro parece que ha entrado en
recesión. No obstante, con la
desaceleración prevista del
crecimiento global (y la recesión
proyectada para EUA) es probable
que veamos una mayor
homogeneidad en el desempeño
cíclico de varias economías a finales
del siguiente año.
Estados Unidos: un 2023 más
sólido a lo esperado. La economía
estadounidense ha desafiado el
riesgo de recesión este año y
continúa expandiéndose por arriba de
su tendencia de largo plazo. A pesar
de que la Reserva Federal aumentara
en 100pb su tasa de interés de
referencia durante 2023
(manteniéndola en un rango de 5.25-
5.50% desde julio), hubo diferentes
factores que ayudaron a amortiguar la
restricción monetaria: i) varios
hogares aprovecharon el periodo de
bajas tasas de interés para pedir
prestado a plazos largos, en
particular en hipotecas a tasa fija a 30
años, al mismo tiempo, los
corporativos tomaron ventaja de dicho
periodo para saldar sus deudas; ii) los
apoyos fiscales del gobierno, aunado
a un menor gasto durante la
pandemia y a la rápida recontratación
de la fuerza laboral post-COVID-19
significó un gran impulso en el
consumo privado ante el “exceso de
ahorro” (el cual sigue presente); y iii)
el gobierno registró déficits mayores
de lo esperado durante el año. En
este sentido, el PIB estadounidense
registró un crecimiento trimestral
anualizado de 5.2% en el tercer
trimestre de 2023 (3T23), desde 2.1%
en el 2T23. Por su parte, la inflación
del Gasto en Consumo Personal
(PCE por sus siglas en inglés)
subyacente, el cual es de los
indicadores preferidos de la Fed, ha
seguido retrocediendo de su pico de
5.6% anual a principios de 2022,
llegando en octubre de 2023 a 3.5%
(gráfica 2). Para 2023, estimamos un
crecimiento promedio anual del PIB
de 2.5%, mientras que la inflación
PCE general y subyacente se
ubicarían en el 4T23 en 3.1% y 3.5%
anual, respectivamente.
¿Qué depara el 2024 para EUA? A
pesar de estos acontecimientos
positivos, consideramos que es poco
probable que el crecimiento
registrado en el 2023 se repita
durante 2024. Nuestro escenario base
del próximo año incluye una recesión
durante el segundo trimestre y que la
Fed recorte en 100pb su tasa objetivo
empezando en julio (con -25bp).
Adicionalmente, consideramos
probable que la inflación permanezca
por arriba del objetivo del 2% a lo
largo del año, esto porque creemos
que durante el 2023 se realizó la
desinflación “fácil” y porque
proyectamos que la inflación en
servicios (tanto la de vivienda como la
de servicios excluyendo vivienda) se
mantenga persistentemente elevada.
En este sentido, estimamos que la
inflación PCE subyacente promedie
3.0% anual en 2024. Por otro lado, si
bien los mercados laborales siguen
apretados, recientemente hemos visto
señales de cierto deterioro, por medio
de un aumento de 0.5 puntos
porcentuales (pp) en la tasa de
desempleo y el aumento continuo en
las peticiones por seguro de
desempleo. La demanda inmobiliaria
ha permanecido fuerte a pesar de las
altas tasas. Al igual que en el caso
del consumo privado total, esto
responde a la baja tasa de
desempleo. A medida que el mercado
se deteriore, también lo haría el
consumo privado.
Estimamos que 2024 será un año
donde los efectos rezagados de las
tasas de interés elevadas alcancen
a la economía americana. Aunado a
las ya aparentes señales de un
relajamiento del mercado laboral,
existe el lastre constante de
197
condiciones crediticias más estrictas.
Los costos de financiamiento
bancario siguen aumentando, lo que
podría frenar el impulso crediticio a la
economía real. Además, a pesar de
que los corporativos aprovecharon las
tasas bajas de interés para saldar sus
deudas, una parte importante de la
deuda corporativa se renovará a
finales de 2024 y principios de 2025.
Como resultado, esperamos un
crecimiento promedio anual del PIB
de 1.1% en 2024, mientras que en el
4T24 la inflación PCE general y
subyacente estarían en 2.6% y 2.8%,
mismo orden.
Europa: Estancamiento económico
continuo. La zona euro mostró
resiliencia frente al choque de los
energéticos el pasado invierno. La
economía se estancó, pero evitó una
fuerte recesión económica como
consecuencia del conflicto armado en
Europa del Este. Pese a ello, el
crecimiento subsecuente decepcionó.
El PIB real se contrajo (-)0.1%
trimestral durante el 3T23 y
estimamos que también lo haga en el
4T23 y 1T24. Nuestro diagnóstico es
que el débil dinamismo de la
economía alemana ha sido el centro
de la tormenta. Siendo el líder
exportador manufacturero, Alemania
se ha visto fuertemente golpeada por
la debilidad sostenida en la demanda
global de bienes. Adicionalmente,
Alemania era particularmente
dependiente del gas ruso, y los
obstáculos de la transición energética
europea se sintieron fuerte en el país.
Por último, y como otros países
europeos, Alemania está resintiendo
el nivel de tasas de interés del BCE.
Las buenas noticias son que, con
este crecimiento débil, esperamos
que la inflación continúe retrayéndose
durante la primera mitad de año:
estimamos que en el 2T24 la inflación
general se ubique en 2.6% anual. Lo
anterior abriría la puerta al BCE para
empezar su ciclo de recortes, para
llegar 3.00% a final de año
(actualmente la tasa de facilidad de
depósitos se encuentra en 4.0%).
Estimamos que la zona euro cierre el
año con un crecimiento anual
promedio de 0.4% en 2023 y una
caída de (-)0.2% en 2024. Para la
inflación general, estimamos que en
2023 promedie 5.5% anual y 2.3% en
2024.
La economía china parece
encaminada a un mayor
crecimiento, apoyada por los
estímulos gubernamentales. Luego de
un crecimiento económico suave
durante la primavera e inicios del
verano, el gasto privado en China
parece que está volviendo a subir,
gracias al apoyo de los estímulos
gubernamentales específicos. A pesar
de ello, el sector inmobiliario continúa
rezagado. Esperamos que la
economía China crezca 5.3% en
2023, ligeramente por arriba del
objetivo oficial del 5.0%. Hacia
adelante, proyectamos que el próximo
año el crecimiento se modere a 4.6%,
ya que el gasto privado permanecerá
fuerte y los estímulos continuarán.
Quizá la pregunta sería dónde fijará
su objetivo de crecimiento el gobierno
para 2024. Anticipamos que el debate
del gobierno estará enfocado en
alrededor del 4.5%.
La inflación general mundial siguió
disminuyendo, pero a un ritmo más
gradual ante la persistencia de la
inflación de servicios. De la mano
de la resiliencia económica, viene la
persistencia de la inflación por arriba
de los objetivos de los bancos
centrales. Aunque la inflación general
ha mantenido una tendencia a la baja
desde 2022, la caída de la inflación
subyacente ha sido más limitada
(gráfica 3). Mientras que la inflación
de bienes ha caído marcadamente, la
de servicios sigue ubicándose entre
un rango de 4-5%. Hacia delante,
nuestra perspectiva es que la
inflación general seguirá retrayéndose
gradualmente. La combinación de las
políticas monetarias restrictivas de los
bancos centrales, con la expectativa
de una desaceleración económica
permitirán que la inflación de
servicios se desacelere
gradualmente. Por su parte, vemos un
mercado de petróleo con una oferta
amplia como para mantener los
precios del crudo similares a los de
ahorita (o menores). Como resultado,
vemos una inflación general mundial
de 5.5% anual en 2023 y 4.1% en
2024.
Nuestro escenario base implicaría
un crecimiento del PIB mundial de
2.6% en 2023 y 1.9% en 2024. Este
cálculo se basa en agregar los PIB de
cada país considerando su tipo de
cambio de mercado. De igual forma,
vale la pena mencionar que en el
2024 se llevarán a cabo numerosos
procesos electorales alrededor del
mundo, incluyendo Taiwán (enero),
Rusia (marzo), India (abril-mayo),
Reino Unido (probablemente entre
abril o mayo), México (junio), el
Parlamento Europeo (junio),
Venezuela (segunda mitad del 2024)
y los Estados Unidos (noviembre). El
resultado de estas elecciones influirá
en el tono y la trayectoria del
dinamismo económico de estos
países.
LA ACTIVIDAD ECONÓMICA DE
MÉXICO SIGUIÓ SORPRENDIENDO
AL ALZA, ¿QUÉ DEPARA DE CARA
AL 2024?
Durante el 3T23, el PIB real
aumentó 1.1% trimestral, desde
0.9% y 0.6% en el 2T23 y 1T23,
respectivamente. Si bien todas las
actividades económicas mostraron
incrementos durante el 3T23, resalta
la aceleración del sector de servicios,
el cual aumentó 0.9% después de su
crecimiento de 0.6% el trimestre
previo, derivado del comercio al por
mayor y los servicios inmobiliarios.
Por su parte, la producción industrial
(PI) creció 1.3% (desde 1.5% en el
2T23) principalmente por la
construcción y las industrias
manufactureras. A pesar de ello, la
198
información disponible más reciente
sugiere que la economía nacional
seguirá manteniendo un crecimiento
moderado durante el resto de 2023.
En septiembre, el Indicador Global de
Actividad Económica (IGAE) mostró
una aceleración, al aumentar 0.6%
mensual (3.3% anual con cifras
originales), desde su crecimiento de
0.4% mensual (3.7% anual) en
agosto. Hacia delante, el Indicador
Oportuno de la Actividad Económica
(IOAE) del INEGI estima un
crecimiento mensual del IGAE de
0.1% en octubre, en línea con nuestra
estimación y para noviembre de 0.4%,
menor a nuestra proyección de 0.2%.
De materializarse estas
disminuciones, es muy probable que
el PIB del 4T23 crezca a un ritmo
menor al observado en el 3T23. En
este sentido, estimamos un
crecimiento anual del PIB real de
3.5% en el 2023.
Demanda interna resiliente, la
clave. En septiembre, el consumo
privado registró el mayor crecimiento
de los últimos cinco meses, de 0.8%.
El consumo de bienes importados
creció 1.8% (3.6% en el mes
anterior), el de bienes nacionales
1.2% (-0.3% en agosto) y el de
servicios 0.5% (0.2% previo), lo que
sugiere un mayor dinamismo del
consumo de bienes y servicios
domésticos y un menor ritmo de
expansión de las importaciones de
bienes de consumo. Durante los
primeros nueve meses del año, el
consumo privado ha aumentado 4.0%
con cifras originales, impulsado
principalmente por los bienes
importados (crecimiento de 17.3%),
por la apreciación del peso, ya que
los servicios nacionales solo han
crecido 3.6%, y los bienes de origen
nacional muestran el mismo nivel que
en 2022. Por su parte, después de 13
meses con crecimientos mensuales,
la inversión fija bruta cayó (-)1.5% en
septiembre. Lo anterior se debe
exclusivamente a la fuerte caída de la
construcción (-5%) ya que el
componente de maquinaria y equipo
aumentó (+2.7%). La construcción no
residencial cayó (-)11.3%, mientras
que la residencial aumentó 3.4%. De
enero a septiembre, la inversión
aumentó 21.9% anual con cifras
originales, impulsada por la
construcción (24.8%) y por la
maquinaria y equipo (18.8%). Por tipo
de comprador, la inversión pública
creció 21.0% y la privada 19.7%
Prevemos que el consumo se
desacelere durante los próximos
meses, ante un deterioro en el
mercado laboral, el cual afectaría los
ingresos de los hogares. Para la
inversión anticipamos aumentos
sostenidos, en un entorno donde el
gobierno seguirá invirtiendo para
completar sus proyectos insignia y en
el cual las tendencias de la
relocalización de las cadenas de valor
globales hacia economías cercanas a
EUA (nearshoring) seguirán
atrayendo inversión privada. A pesar
de ello, ambos componentes de la
demanda interna podrían verse
afectados por las altas tasas de
interés actuales. Estimamos que la
inversión fija bruta aumente 19.9%
anual para 2023, mientras que el
consumo privado lo haría en 4.6%,
desde sus crecimientos registrados el
año anterior de 8.6% y 6.2%,
respectivamente.
Actualmente, las manufacturas se
mantienen estancadas, mientras
que la construcción sigue boyante.
Durante octubre, la PI creció 0.6%
mensual (0.2% en septiembre). La
reciente cifra se debe por el aumento
generalizado de la construcción
(+4.7%), ya que la edificación creció
5.3%, los trabajos especializados en
4.0% y las obras de ingeniería civil en
0.4% (tras el descalabro de -20.1%
de septiembre). En contraste, la
industria manufacturera retrocedió
(-)0.4%, a consecuencia de las caídas
en la industria automotriz (-0.8%) y
las no automotrices (-0.3%). De esta
forma, a lo largo del año hemos visto
un comportamiento estancado en las
manufacturas, siendo la industria
automotriz la que ha impulsado la
industria a lo largo del año. No
obstante, el principal factor de
crecimiento de la PI se debe al
componente de la construcción, que
se debe a una combinación de las
tendencias de relocalización y a las
obras insignia de la actual
administración (gráfica 4). Hacia
delante, anticipamos un avance
manufacturero similar al de este año,
con mayor impulso del mercado
externo y menor del interno. Con
respecto a la construcción, esta
seguirá mostrando aumentos
mensuales.
Prevalece la resiliencia en otros
componentes, como remesas y
salarios. La baja tasa de desempleo
en Estados Unidos siguió
contribuyendo a la economía
mexicana por medio de las remesas.
En octubre y con cifras
desestacionalizadas, los ingresos por
remesas se ubicaron en 5,811
millones de dólares (mdd), un
crecimiento mensual de 3.6%. De
enero a octubre de 2023, los ingresos
por remesas han promediado un valor
de 5,288mdd, mayor al promedio del
año pasado del mismo periodo, de
4.833mdd. Por su parte, el mercado
laboral siguió mostrando una gran
resiliencia, ya que la tasa de
desempleo abierto se ubicó en 2.6%
de la Población Económicamente
Activa (PEA) con cd, un mínimo
histórico desde que se realiza la
Encuesta Nacional de Ocupación y el
Empleo. La tasa de ocupación en el
sector informal representó 28.5% de
la PEA, -0.3pp con respecto a la tasa
registrada en septiembre. En el
empleo formal, durante noviembre los
trabajadores asegurados tuvieron un
crecimiento anual de 3.2% (+0.1%
mensual con cd), mientras que el
salario real y la masa salarial
aumentaron 6.0% y 9.4%,
respectivamente. Con estos
resultados, el mercado laboral sigue
manteniéndose apretado. Sin
199
embargo, en el margen, el empleo del
IMSS ha registrado una
desaceleración que proyectamos que
continuará a medida que la actividad
pierda dinamismo. Estimamos que
para el 2023 la tasa de desempleo
abierto represente en promedio 2.8%
de la PEA, y para 2024, 3.0%.
Proyectamos que el PIB aumente
2.2% en 2024 (gráfica 5). La actividad
económica mostró una resiliencia en
el 2023, con una fortaleza destacable
en la demanda interna, especialmente
en la inversión. No obstante, vemos
una moderación en la actividad para
el 2024, ante la expectativa de una
desaceleración global y de EUA, un
deterioro gradual del mercado laboral
y las altas tasas de interés reales. No
obstante, la política fiscal procíclica
que se llevará en el 2024, aunado a
las tendencias del nearshoring son
algunos de los riesgos que
amortiguarían la desaceleración.
LA PERSISTENCIA DE LA
INFLACIÓN SUBYACENTE PODRÍA
OBSTACULIZAR EL RITMO DE LA
CONVERGENCIA
El proceso desinflacionario
continuó durante el 4T23. La
inflación general anual alcanzó un
mínimo de 4.26% en octubre desde el
máximo registrado en agosto de 2022
de 8.70%, promediando 4.29%
durante los primeros dos meses del
4T23. Como habíamos anticipado,
estimamos un repunte a 4.36% en
diciembre, dado que la disminución
que estimamos para la subyacente se
verá compensada por la recuperación
de la no subyacente.
El panorama para la inflación
general ha mejorado, pero las
disminuciones han sido de menor
magnitud. La inflación general en
octubre y noviembre registró
incrementos mensuales de 0.38% y
0.64%, respectivamente, en línea con
nuestras estimaciones de 0.40% y
0.67%, respectivamente. En ambos
casos, la disminución observada se
atribuye al componente subyacente
(0.39% en octubre y 0.26% en
noviembre), ya que el no subyacente
registró fuertes aumentos mensuales
de 0.34% en octubre y 1.81% en
noviembre (un máximo desde
noviembre de 2021), después de la
tendencia a la baja que había
registrado durante el 2T23. Dentro de
este componente, destacan
particularmente los aumentos en la
energía (por el fin a los subsidios a
las tarifas eléctricas), promediando
una variación mensual de 3.80% en el
último bimestre.
A pesar de las presiones en los
servicios, la inflación subyacente
ha seguido disminuyendo por la
moderación en las mercancías. Si
bien la inflación subyacente sigue
disminuyendo, con variaciones
anuales de 5.50% en octubre y 5.30%
en noviembre, sigue presionada por
la dinámica del subcomponente de los
servicios, el cual se ubica por arriba
del 5% desde hace más de un año
(5.34% en octubre y 5.28% en
noviembre). Creemos que esto se
debe en parte a presiones domésticas
generadas por el apretamiento del
mercado laboral (alzas al salario
mínimo y tasa de desempleo en
mínimos históricos). Por su parte, los
precios de las mercancías
continuaron disminuyendo (5.64% en
octubre y 5.33% en noviembre), en
parte por la apreciación del tipo de
cambio. Para diciembre, estimamos
que la inflación subyacente se ubique
en 5.20% anual.
Repunte de los precios para el
cierre de 2023, con una mejoría
gradual en 2024. Proyectamos que la
inflación general repunte
marginalmente durante el 4T23. Para
fin de año, la inflación general se
ubicaría en 4.4% y la subyacente en
5.2%. Por su parte, para el 1T24
anticipamos que la inflación retomará
su trayectoria descendente a medida
que la actividad económica y el
consumo se desaceleren y ante los
efectos acumulados de la apreciación
del peso. En este contexto, para
cierre de 2024 seguimos viendo la
inflación general en 4.3% y la
subyacente en 4.5% (gráfica 6).
Como riesgos al alza para la inflación
destacamos mayor persistencia a la
anticipada en el componente de
servicios y un rebote más
pronunciado de volátil componente no
subyacente (alimentos no procesados
y energía, principalmente). Como
riesgos a la baja vemos aquellos que
provienen de efectos mayores a los
estimados de la apreciación del tipo
de cambio, lo cual equilibra el
balance de riesgos.
POLÍTICA MONETARIA: CICLO DE
RECORTES INICIARÁ EN EL 1T24
Durante el 4T23 Banxico mantuvo
la tasa de política monetaria sin
cambios. En su decisión de
diciembre, Banxico decidió de forma
unánime mantener la tasa sin
cambios en 11.25%, por sexta
reunión consecutiva, acumulando así
diez meses con la tasa de referencia
en dicho nivel. Los comunicados de
las decisiones de noviembre y
diciembre reflejan un tono con sesgo
menos restrictivo que las anteriores y
más cercano a neutral. En este
sentido, todos los miembros de la
Junta reconocieron que el proceso
desinflacionario ha seguido
avanzando, aunque continúan
calificando el balance de riesgos para
la inflación como sesgado al alza.
Banxico ajustó su guía futura,
abriendo la discusión para recortar
la tasa en el 1T24. En los últimos
comunicados de política monetaria,
Banxico ajustó su guía futura,
refiriendo ahora que la tasa se
mantendrá en el nivel actual por
“cierto tiempo”, a diferencia de un
“periodo prolongado” que era el caso
de los comunicados anteriores.
Además, algunos miembros han
señalado que podría ser apropiado
recortar la tasa en algún punto del
200
1T24. En este contexto, esperamos
más claridad en la guía futura en las
próximas comunicaciones a medida
que Banxico prepare el escenario
para el inicio del ciclo de recortes.
Estimamos un primer recorte de
25pb en marzo 2024. Considerando
que la inflación subyacente se
mantendrá en una trayectoria
descendente gradual, que el
crecimiento de la actividad se
desacelerará en Estados Unidos y
México, y que la tasa real ex ante
seguirá siendo muy alta y creciente
(gráfica 7), estimamos que Banxico
tendrá espacio para iniciar el ciclo de
normalización con un primer recorte
de 25pb en la reunión de marzo (en
línea con el consenso de nuestra más
reciente Encuesta Citibanamex de
Expectativas). Vemos el balance de
riesgos para el momento de dicho
movimiento sesgado hacia mayo, en
comparación con febrero.
Para el resto de 2024 vemos
recortes continuos hasta llegar a
8.50% en diciembre. A medida que
las perspectivas de inflación
continúen mejorando después del
primer recorte, no vemos ninguna
razón para hacer una pausa una vez
que haya comenzado el ciclo de
recortes, pero creemos que la Junta
procederá con cautela. Así, mientras
la actividad económica en México
mantenga su ritmo y la Reserva
Federal comience su ciclo de recortes
de tasas en el segundo semestre de
2024, Banxico tendría espacio para
alcanzar una tasa de interés de
referencia de 8.50% para el cierre de
año, la cual aún sería
significativamente restrictiva.
Pensamos que Banxico evitaría una
trayectoria ineficiente de la tasa de
interés en términos de costos
innecesarios para el crecimiento
económico.
POLÍTICA FISCAL: CERRARÁ
2023 ESTABLE, 2024 VENDRÁ
CON SELLO ELECTORAL Y
DETERIORO FISCAL
Anticipamos que las finanzas
públicas cierren el último trimestre
del año en relativa estabilidad. La
Secretaría de Hacienda estima que
en el conjunto de 2023 los ingresos
presupuestarios equivalgan a 21.7%
del PIB (22.4% en 2022), en línea con
nuestros estimados de 21.6%. A lo
largo del año, los ingresos se han
visto afectados por las variaciones en
el precio del petróleo y la apreciación
del tipo de cambio (Hacienda estimó
para 2023 el tipo de cambio promedio
en 20.4 pesos por dólar y el barril de
petróleo en 70.8 dólares), lo que ha
resultado en menores ingresos vs lo
programado (gráfica 8). Respecto a
los gastos, la SHCP anticipa un gasto
neto de 25% del PIB (25.6% en
2022), menor a nuestro estimado de
25.8% ya que consideramos que
durante los últimos meses del año el
subejercicio se irá reduciendo en la
medida en que el gobierno acelerará
la entrega de sus obras de
infraestructura insignia. Con lo
anterior, la SHCP estima un balance
primario superavitario de 0.1% del
PIB (-0.5% en 2022), por arriba del
déficit primario que estimamos de -
0.3%; los RFSP (por sus siglas de
déficit amplio) equivalentes a 3.9%
del PIB (4.3% en 2022), menor al
4.2% que anticipamos y la deuda
pública neta (SHRFSP) en 46.5% del
PIB (47.8% en 2022), relativamente
en línea con el 46.8% que
anticipamos nosotros (gráfica 9).
Paquete Fiscal 2024 con sello
electoral. Anticipamos un deterioro
en las finanzas públicas para 2024 ya
que la propuesta de Paquete Fiscal
rompe por primera vez con la
“hiperausteridad” que había
caracterizado a la política fiscal de la
presente administración. Nos
preocupa la ampliación del déficit
primario y de los RFSP a 1.2% y 5.4%
del PIB, respectivamente y la
estimación optimista para el
crecimiento económico de 2024 en
3% (en línea con Banxico) cuando el
consenso de analistas y nosotros
estimamos 2.2%, que, de no
cumplirse, implicaría menores
ingresos a los estimados (21.3% del
PIB en 2024, 21.7% en 2023) (gráfica
10). Además, la propuesta de
consolidación fiscal para los
siguientes años implica
necesariamente recortar los RFSP de
5.4% a 2.6%, lo que, en nuestra
opinión, será difícil de conseguir por
razones políticas. Consideramos que
la única forma de que la SHCP
alcance las metas fiscales planteadas
para los próximos años es a través de
la implementación de una reforma
fiscal que incremente la base
tributaria, que considere los cambios
demográficos que afectarán el gasto
en pensiones y que, a su vez, destine
los recursos fiscales hacia gasto de
inversión en obras de infraestructura
que garanticen efectos
multiplicadores para la economía
nacional.
Política fiscal expansiva durante
2024 será un factor de riesgo
adicional a la trayectoria de
inflación. En el agregado
macroeconómico, además de las
presiones que enfrentará la política
fiscal para el próximo año, vemos con
preocupación la clara divergencia
entre la política fiscal expansiva y la
política monetaria restrictiva.
Además, nos preocupa que en un
contexto de volatilidad y amplios
riesgos para que la inflación retrase
su convergencia a la meta, la SHCP
proponga el mayor déficit
presupuestario del que se tiene
registro, sin que el ritmo en el
crecimiento de la actividad económica
lo amerite. La descoordinación,
incluso contradicción, entre política
fiscal y monetaria podría derivar en
nuevos desequilibrios
macroeconómicos.
201
CONSIDERACIONES FINALES
El panorama económico para
México se mantiene complicado,
aunque con cifras mejores a lo
anticipado en actividad económica
y disminuciones en inflación. No
obstante, diversos factores globales
de riesgo siguen latentes como
mercados financieros más
astringentes y altas tasas de inflación.
A su vez, durante 2024 se agregan
los riesgos asociados a
ciclos electorales tanto en México
como en Estados Unidos, así como a
la desaceleración prevista en ambas
economías, en una coyuntura con
falta de coordinación entre las
políticas fiscal y monetaria. En este
contexto, es imperativo promover un
entorno macroeconómico que impulse
el crecimiento sostenible tanto de
corto, como de mediano y largo plazo.
Ello gana especial relevancia en el
cambio de administración, ya que es
de alta importancia sentar las bases
para que aumente la inversión a
través de mejorar la confianza y de
proveer certeza jurídica. México
debería poder aprovechar las
posibilidades que el nearshoring
puede brindar al país para
incrementar tanto la inversión como el
empleo.
