• Nuestra Encuesta Citibanamex de Expectativas
señala que el consenso sigue anticipando inicio del
ciclo de recortes de Banxico para el 1T24. Inflación y
PIB sin cambios respecto a la encuesta anterior.
Tipo de cambio por debajo de 18.00 USDMXN al
cierre de 2023.
• Minutas de la FED sugieren que todos los miembros
están de acuerdo en “proceder con cautela”.
• Indicador adelantado de la actividad económica
(IOAE) anticipa que la economía mexicana creció
3.0% y 2.9% anual durante septiembre y octubre,
respectivamente.
Mercados financieros
• Reacción moderada en los mercados financieros
mientras se digieren las minutas del FED. Continúan
apuestas de recortes para la tasa de la política
monetaria en EUA durante 2024 de alrededor de 90 pb.
Mañana
• Ventas al por menor en México.
• Dato final de expectativas del consumidor de la
Universidad de Michigan y pedidos de bienes duraderos
en EUA.
Nota especial
• Política fiscal: Posibles presiones por costo financiero.
Encuesta Citibanamex: consenso sigue
anticipando inicio de recortes en 1T24
• El consenso sigue estimando el inicio del ciclo de
recortes a la tasa de interés para el 1T24. La mediana de
las estimaciones para el próximo movimiento de la tasa
de política monetaria sigue siendo un recorte de 25pb
en marzo de 2024 (sin cambios con respecto a la última
encuesta). Las proyecciones para la tasa de interés al
cierre de 2023 y 2024 se mantuvieron sin cambios en
11.25% y 9.25%, respectivamente.
• Expectativas de un peso más fuerte para cierre de
2023 y más débil para 2024. El consenso ahora ve el
USDMXN en 17.85 para el cierre de 2023, menor a la
estimación de 18.00 de nuestra encuesta previa. En
contraste, para el cierre de 2024 el peso mexicano ahora
se proyecta en 19.00, desde 18.95 hace dos semanas.
• Expectativas de inflación general estables para 2023 y
2024. Las medianas de las proyecciones de inflación
general para 2023 y 2024 se mantuvieron sin cambios
respecto a la encuesta anterior en 4.60% y 4.00%,
respectivamente.
• Pronósticos de crecimiento del PIB estables para 2023
y 2024. El consenso continúa proyectando un
crecimiento del PIB de 3.4% para 2023, igual que hace
una quincena. Para 2024, la proyección mediana del
crecimiento del PIB permaneció sin cambio en 2.1%, con
un rango de estimaciones que va desde 1.4% a 3.8%.
Minutas FED: todos los participantes
de acuerdo en “proceder con cautela”
• Mensaje balanceado. Las minutas de la decisión de
política monetaria del 1° de noviembre mandan un
mensaje equilibrado que alerta que los miembros del
Comité (FOMC por sus cifras en inglés) volverían a
incrementar de ser necesario, aunque en repetidas
ocasiones mencionan que en la siguiente decisión “se
procederá con cautela” .
• Mantener la tasa por más tiempo. Sugieren que se
debería de “mantener la tasa en niveles actuales por
algún tiempo hasta que la inflación se mueva
claramente hacia el objetivo del 2%”.
• Política fiscal detrás del apretamiento financiero.
Además, algunos mencionaron que la perspectiva
fiscal de EUA es la principal razón detrás del fuerte
incremento en los rendimientos de los bonos del
Tesoro, lo que contrasta con la narrativa de la
Secretaria del Tesoro Yanet Yellen, quien ha
minimizado las recientes actualizaciones de las
calificadoras.
• Apretamiento en condiciones financieras se discute
en las minutas. Dentro de las discusiones particulares
de cada miembro, sobresale que algunos sugieren que
el apretamiento en las condiciones financieras debe
ser persistente para poder impactar en las decisiones
de política monetaria.
IOAE anticipa crecimiento de 3.0% y
2.9% anual durante septiembre y
octubre
• Economía mexicana continúa expandiéndose,
pero a un menor ritmo. El Instituto Nacional de
Estadística y Geografía (INEGI) estima que la
economía continúo expandiéndose durante la
segunda mitad del año ya que anticipa un
crecimiento anual de 3.0% y 2.9% durante
septiembre y octubre.
• Industria y servicios, la causa de la contracción . Si
bien el indicador adelantado IOAE sugiere una
contracción mensual de -0.1% en octubre tanto en
actividades secundarias como en las terciarias. Sin
embargo, la variación anual prevista es de 4.1% y
2.2%, respectivamente.
Este ritmo de expansión es compatible con
nuestros estimados. De cumplirse lo esperado por
INEGI, el ritmo de crecimiento mensual refuerza
nuestro estimado de crecimiento anual para 2023
de 3.3%. Anticipamos 2.0% para 2024.
Política fiscal: Posibles presiones por costo financiero
Las finanzas públicas cerrarán el sexenio con menor fortaleza
que los anteriores. En esta nota analizamos las potenciales
presiones adicionales provenientes de distintos escenarios
para el costo financiero proyectado en el Paquete Económico
2024.
El Presupuesto 2024 disminuirá los márgenes de maniobra
por el incremento significativo del déficit. El déficit público
proyectado por la SHCP para 2024 equivalente a 5.4% del PIB
(RFSP, su medida más amplia) sería el mayor desde 1988.
Además, aunque la deuda pública neta (Saldo Histórico de los
Requerimientos Financieros del Sector Público, SHRFSP)
continuará en niveles relativamente moderados, cerrará más
de 5pp del PIB por arriba del nivel de 2018, ubicándose al
finalizar el sexenio en 49% del PIB.
Están aumentando las presiones por gastos comprometidos.
En particular vemos presiones provenientes de los niveles
elevados de costo financiero, participaciones a estados y
municipios (que son un derecho de los gobiernos
subnacionales) y pensiones (tanto contributivas como las
correspondientes al programa de adultos mayores). En 2018, el
gasto en pensiones representó 3.3% del PIB y para 2024,
incluyendo al programa de adultos mayores, se ubicaría en
5.8% del PIB. Así, del total del gasto público de 2024, el 31% se
destinará al pago de pensiones. Asimismo, las participaciones,
ascenderán a 3.7% del PIB el próximo año.
Para evitar un crecimiento de la deuda como proporción
del PIB, debería registrarse un superávit primario, sin
embargo, está registrándose lo opuesto. A diferencia de los
últimos años, ahora la tasa de interés real es mayor que el
crecimiento del PIB y además se planea aumentar el déficit
primario para 2024. Un escenario de elevadas tasas de
interés con bajo crecimiento económico requiere superávit
primario para que la deuda se mantenga sostenible. De ahí
que la SHCP tenga que proponer un ajuste fiscal
significativo de mediano plazo, que lleve el balance primario
de -1.2% del PIB en 2024 a +0.9% del PIB en 2025, para que
la razón deuda/PIB permanezca constante.
Costo financiero incrementa a un ritmo de hasta 20%
anual. En el caso del costo financiero, otro gasto ineludible,
para 2024 se anticipa que sea equivalente a 3.7% del PIB
(1.2B), un incremento de 0.3pp respecto a 2023 y un
máximo desde que existen registros. Para poner en
perspectiva, durante 2022, México destinó 5.5% del PIB al
gasto en salud y 3.1% al gasto en educación.
A mayor tasa de interés, mayor pago de intereses. De
acuerdo con las estimaciones de la SHCP, por cada 100pb
adicionales en la tasa de interés promedio proyectada por
Hacienda, el costo financiero incrementa en 30,500 mdp.
En un escenario de mayores tasas por mayor tiempo, se
gastaría más en costo financiero en cada año.
La SHCP anticipa una tasa de interés (Cetes a 28 días) al
cierre de 2024 y 2025 de 9.50% y 7.50%,
respectivamente. Nosotros estimamos cierres de 8.55% y
6.55%, respectivamente, mientras que el consenso en la
última encuesta de Banxico se ubica en 9.33% y 7.65%. Sin
embargo, en esta última se observa gran dispersión en las
estimaciones ya que el rango de analistas es de 8.30-
10.20% para 2024 y de 5.60-8.60% para 2025.
Si la tasa de política monetaria actual se mantuviera al
cierre de 2024 en 11.25%, el costo fiscal estimado se
incrementaría en 53.3 mmdp. Si bien no es nuestro
escenario base, ni el del consenso de analistas, no se
descarta que en el caso de una mayor inflación que las
pronosticadas para México y EUA, las tasas de interés se
ubiquen por arriba de nuestras estimaciones o las de la
SHCP. Por ejemplo, si la tasa de referencia se mantuviera
sin cambios al cierre de 2025, el costo financiero
aumentaría en 53.3 y 114.3 mmdp en 2024 y 2025,
respectivamente. En un escenario menos extremo, con
tasas iguales al máximo implícito de la encuesta de Banxico
más reciente, este costo sería mayor que el proyectado por
la SHCP en 30.5 mmdp para 2024 y 2025 (ambos 100 pb
arriba de lo estimado por SHCP).
Las presiones por costo financiero serán mayores si no se
alcanza el objetivo de SHCP de deuda constante a partir de
2025. El paquete fiscal de 2024 contempla una deuda neta
de 46.5% y 48.8% del PIB para 2023 y 2024,
respectivamente. La cifra de 2023 implica que el
subejercicio se mantiene elevado en el 4T23, lo cual
consideramos difícil de observar dadas las presiones de
gasto, por lo que estimamos un saldo de la deuda 0.3pp
mayor que el de la SHCP al cierre de este año. Para 2024
estimamos unos RFSP iguales que los de la SHCP, por lo
que proyectamos la deuda al cierre de sexenio en 49.2% del
PIB.
Para 2025 vemos muy complicada la estabilización de la
deuda pública en el nivel de 2024, como proyecta la SHCP.
Debido a la magnitud del recorte de gasto requerido de
3.0% del PIB, equivalente a 1,000mmdp, para alcanzar esa
meta la SHCP propone, por ejemplo, recortar los subsidios
de 2.7% a 1.8% del PIB y la inversión de 3.2% a 2.1% del PIB
entre 2024 y 2025. En nuestra opinión, es probable que
haya reticencia de un gobierno entrante a llevar a cabo un
ajuste fiscal tan agresivo, que podría llevar incluso a una
recesión, empezando su administración. Por lo anterior
nosotros estimamos un ajuste fiscal de menor magnitud,
que disminuya el déficit en 1.5pp del PIB entre 2024 y 2025
en lugar del propuesto por SHCP de 2.8pp, por lo que el
SHRFSP cerraría 2025 en 50.4% del PIB, 1.6pp del PIB
arriba del previsto por la SHCP. Estos mayores niveles de
deuda implicarían un costo financiero 0.1% del PIB por arriba de lo estimado por SHCP.
Las finanzas públicas quedarán más expuestas a
choques adversos al cierre de sexenio. La disciplina
fiscal se relajará de manera significativa el próximo año y
las finanzas públicas serán menos robustas de lo que
eran al inicio de esta administración. La deuda pública
aumentará, hay presiones de gasto crecientes, los
ingresos públicos se mantienen en niveles relativamente
bajos (a pesar de la mejoría en eficiencia recaudatoria) y
han disminuido los activos financieros para hacer frente
a choques. La inercia de ingresos y gastos implica
niveles crecientes de deuda pública para 2025 en
adelante.
Conclusión. Costo financiero, 2001-2023*
En esta nota se ilustró cómo factores que evolucionen
de manera menos favorable que lo proyectado por
SHCP podrían complicar aún más el panorama de
finanzas públicas en el mediano plazo. En ese sentido,
insistimos que dada la pérdida de fortaleza que
quedará al cierre de 2024, este tema deberá ser una
prioridad para la administración entrante, que se
enfrentará al reto de presentar una Reforma Fiscal que
permita mantener la deuda pública en niveles
moderados e ir incrementando los recursos para
enfrentar choques adversos. En caso de postergar el
saneamiento de las finanzas públicas, se correría el
riesgo de una eventual pérdida de grado de inversión en
la calificación crediticia, que afectaría negativamente
las perspectivas para los sectores público y privado.
