Cemex reportó
cifras neutras del 4T19 con incremento en ventas de +0.6% (vs. -
1.5%e) y decremento en EBITDA de -14.0% (vs. -13.6%e). Las ventas
superaron nuestras proyecciones para todas las regiones con excepción
del bloque de [Centro, Sudamérica y El Caribe], dado que la
administración logró aumentar precios contrarrestando los declives
en volúmenes consolidados de -3% en cemento.
Sin embargo, una de
las principales preocupaciones del reporte fue la compresión en el
margen EBITDA (17.0% vs. 17.4%e) esto a pesar de que la
administración logró cumplir con su guía de EBITDA 2019, ya
ajustada por las desincorporaciones en Estados Unidos y el Reino
Unido. Los factores de mayor peso fueron los gastos de distribución
y el aumento en costos de materias primas; algo que la empresa espera
contrarrestar en 2020 con una mayor cantidad de iniciativas de
reducción de costos. Cemex aumentó de $60 millones a $200 millones
su meta de reducción de costos para este año, enfocándose
principalmente en abatir gastos operacionales (37% del total),
administrativos y de venta (28%), principalmente. Para 2020 la
empresa espera un EBITDA creciendo en un dígito bajo en términos
comparables, apoyado con crecimientos en volúmenes consolidados de
entre [+0% y +2%].
Por otro lado, a
diferencia de trimestres previos en los cuales la preocupación
parecía enfocarse en los volúmenes en México, ahora la mirada se
concentró en los niveles de apalancamiento. La razón de Deuda
Fondeada Consolidada / EBITDA cerró el año en 4.17x, un aumento
secuencial y anual, tras un incremento de +1% en la deuda total.
Hasta el momento la administración ha cumplido con sus metas
propuestas pero se encuentra rezagada respecto de su objetivo de
reducir en $3,500 millones su deuda total para 2020. Al respecto, es
importante comentar que el incremento de 1% vs. 2018 en el nivel de
deuda total no incluye desinversiones pendientes por $914 millones de
dólares y una reducción adicional por $521 millones mediante la
utilización del efectivo disponible tras la emisión de notas en
noviembre de 2019. Bajo un cálculo proforma (suponiendo que ambos
factores se concreten) la deuda total en realidad bajaría en -12%.
Por tanto, el aumento en deuda se más un problema de desfase en los
flujos, que de un incremento real en la deuda total. A pesar de lo
anterior, la meta original no será tan fácil de alcanzar.
México (ventas
-7.0%, EBITDA -17.2%): Las cifras en México fueron mejores a las
esperadas en ventas, ya que a pesar del decremento en volúmenes de
cemento de -13% (vs. -10%e) los precios dolarizados lograron aumentar
más de lo anticipado +5% (vs. +3%e). Tal como en trimestres previos,
los volúmenes se vieron afectados por una menor inversión pública
y privada, así como demoras y suspensiones de permisos de
construcción en la Ciudad de México. El sector comercial fue el
principal contrapeso, particularmente en turismo. Para 2020 la
empresa anticipa una recuperación en volúmenes de entre [+0% y +2%]
contra nuestra expectativa de disminución de un dígito bajo. A
nivel EBITDA la cifra decepciona dado que pesó más el factor
estacional propio del 4T, los mayores costos de transporte y de
materia prima en concreto, que los beneficios por los menores costos
de energéticos para la segunda mitad de 2019.
Estados Unidos
(ventas +7.6%, EBITDA -18.1%): Estados Unidos reportó un sólido
desempeño en volúmenes, derivado de una fuerte contribución de
Texas por las buenas condiciones climáticas y una base de
comparación baja. A la par, siguió ayudando un sector de
infraestructura sólido a nivel estatal y local, dado que las
regiones donde Cemex participa presentan un desempeño superior al
resto del país. A nivel EBITDA las cifras decepcionan ante un
entorno de mayores costos y gastos, siendo el país con la mayor
sorpresa negativa en este rubro, algo que pareciera no será
representativo de lo que sucederá en 2020. Finalmente, es importante
recordar que Cemex registra por primera vez, como operación
discontinua, la venta de la planta de cemento en Kentucky a pesar de
que ésta se concretará en 2020.
Centro,
Sudamérica y el Caribe (ventas -6.1%, EBITDA +5.2%): Las operaciones
de este bloque se ven afectadas en ventas por el deterioro en
volúmenes y efectos negativos por tipo de cambio. Colombia,
República Dominicana y El Salvador afectaron el desempeño en
cemento. Afortunadamente, el margen EBITDA fue mejor respecto de lo
inicialmente previsto y se colocó en su mejor nivel del año.
Europa (ventas
-2.0%%, EBITDA +12.6%): Europa es la región con mejor desempeño en
ventas y EBITDA vs. estimados, gracias el impulso observado en los
precios en moneda local y un efecto menor al proyectado por la
depreciación de las monedas frente al dólar. Polonia, Alemania y
España lideran el desempeño; mientras que el Reino Unido nuevamente
se vio afectado por el tema del Brexit. Los sectores de impulso son
infraestructura, industrial y comercial.
Asia, Medio
Oriente y África (ventas +2.3%, EBITDA +6.4%): El bloque sorprendió
positivamente, gracias a los incrementos de precios en moneda local
en concreto y agregados, y efectos positivos por tipo de cambio.
Resalta en particular Egipto cuyos volúmenes aumentaron 10%, luego
de fuertes contracciones de trimestres previos por la introducción
de nueva capacidad.
Conclusión
Tras la
incorporación de las cifras del reporte, el múltiplo de valuación
de Cemex se ubica en 7.7x EV/EBITDA, nivel que si bien no se
encuentra en mínimos históricos, es relativamente similar respecto
del múltiplo promedio que mantuvo la empresa durante 2008 y menor
que el promedio de los últimos 10 años (10x). En consecuencia,
vemos una subvaluación en la empresa a los precios actuales, a pesar
del difícil entorno en el que opera y la dificultad que enfrenta
para bajar sus niveles de apalancamiento. En relación a las
principales preocupaciones del mercado, la empresa se muestra
optimista para 2020 respecto de los volúmenes en México, dado que
se anticipan volúmenes incrementales por la paulatina implementación
del Programa Nacional de Vivienda y del Acuerdo Nacional de Inversión
en Infraestructura, además que también anunció incrementos en
precios a partir de enero en este país. En relación con el nivel de
márgenes, la empresa aumentó su programa de eficiencias operativas,
además que espera una reducción de entre -4% y -2% en los costos de
energía por tonelada de cemento producida. Mientras que con respecto
al nivel de apalancamiento, el objetivo luce retador, pero habrá que
tomar en cuenta que el aparente incremento actual obedece más que
nada a un desfase de flujos. Basados en todo lo anterior, reiteramos
nuestra recomendación de COMPRA y precio teórico en $9.80 pesos por
CPO.
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