Indice
Opinión Intercam
Emisora Recomendación Precio
Objetivo
Fibra Uno MANTENER $31.50
Fibra Mty COMPRA $14.00
Fuente: Intercam.
Durante el 2023 hemos visto diversas reacciones en el sector, pero mayormente
un solo sentido: crecimiento y estabilidad. En los últimos 12 meses, el ABR
operativo del sector ha crecido +4.7%, la ocupación avanzó a un promedio de
90.7% (+320 pps) y las rentas aumentaron por arriba de inflación. Así, una vez
superado el COVID, las Fibras han mejorado su negocio, percibiendo mayores
ingresos, NOI y FFO, aunque sus márgenes han visto deterioros. No obstante,
vemos nuevas oportunidades en puerta, ya no solo en RE Industrial, sino
también en Hoteles, Fibras Comerciales y algunas Diversificadas.
A pesar de los flujos crecientes y las expectativas positivas puestas sobre el sector
gracias al Nearshoring, el mercado cotiza a un descuento considerable contra
su NAV Operativo (0.78x P/NAV; una apreciación potencial de +27.8%). Esto
obedece a: 1) dividendos poco atractivos en comparación con el mercado de renta
fija y la rentabilidad inmobiliaria; 2) deterioro en los márgenes debido a mayores
gastos financieros; 3) apreciación del peso disminuye los ingresos de aquellas con
rentas dolarizadas; y 4) la administración externa sigue sin convencer a los
inversionistas. Finalmente, debemos destacar que hubo múltiples emisiones de
capital para financiar la expansión de operaciones, sobretodo de Fibras
Industriales, reduciendo su rentabilidad y valor NAV por CBFI.
En los últimos 12 meses, hemos visto varias adquisiciones importantes como el
portafolio Zeus de Fibra Mty o la entrega de proyectos como Mitikah de Fibra
Uno. Esta constante expansión de las Fibras públicas ha aumentado su relevancia
en el país: al 2T23, el sector acumulaba 27.8 millones de m 2 y más de 120
hoteles en ABR Operativo. Por otro lado, las elevadas tasas de interés y el alto
costo de los materiales han desincentivado el desarrollo de nuevos espacios
ya que cayeron -16.8%, para llegar a 1.4 millones de m 2 en construcción.
Estas adquisiciones y desarrollos también han mejorado el valor de las Fibras y
sus propiedades. Destaca el crecimiento de Fibra Shop (+82.9% NAV Operativo)
gracias a una buena apreciación de sus propiedades y la consolidación de La
Perla. También, Fibra Mty (+61.0%) con la adquisición del portafolio industrial
Zeus. Inn (+31.7%), Nova (+30.9%) y Storage (+29.8%) también vieron fuertes
avalúos tanto por reaperturas como por adquisiciones y nuevos espacios.
No obstante, cuando vemos el crecimiento del NAV por CBFI, notamos historias
decepcionantes. Mty (-13.8% NAV/CBFI), Prologis (-13.3%) e Inn (-13.8%) se
vieron afectadas por las recientes emisiones de capital que hicieron. Esto diluyó
a algunos inversionistas, sobretodo retails, y generó pérdidas de valor. Por esto,
el mercado las ha castigado, con caídas en precios o dificultades para subir.
Por otro lado, la ocupación ha mejorado en todos los fideicomisos. Los anuncios
de inversión y planes alrededor del Nearshoring han mantenido alta la demanda
de espacios industriales. Los centros comerciales se han beneficiado de un mayor
consumo y del crecimiento de la economía. Finalmente, las oficinas se han
estancado, pero vemos una lenta recuperación. Destacamos que Storage (82.1%
ocupación; +740 pps) e Inn (62.8%; +490 pps) son los que mejores avances han
presentado, mientras Nova, Educa, Soma y Prologis están cerca del 100%.
Participación por capitalización
La elevada inflación ha impulsado las rentas de las Fibras, mientras la alta
demanda ha incrementado el spread cobrado, registrando crecimientos en
rentas de doble digito o 20s en la mayoría de las emisoras. Así, junto con un
mayor espacio ocupado, el sector ha acumulado +12.4% de ingresos en los
últimos doce meses, alrededor de $7 mil mdp más. Entre todos, destacan los
Hoteles (Fibra Hotel +29.4% y Fibra Inn +35.4%) gracias al mayor turismo.
También se han visto fuertes Educa (+26.6%) y Storage (+25.2%): el primero por
mejores spreads y el segundo por una mucho mejor ocupación. Las Comerciales
también incrementaron gracias a un mayor flujo de visitantes que compraron más
a precios más altos, impulsando las rentas variables. Las Diversificadas tuvieron
un crecimiento igual de bueno gracias a su variedad de propiedades.
Por otro lado, las Fibras Industriales, que gozan de todos los reflectores,
sufrieron al Superpeso. Las cuatro emisoras tienen su portafolio dolarizado, lo
que resultó en un menor ingreso (en pesos mexicano) al esperado. A tipo de
cambio constante, las cuatro habrían registrado los mejores crecimientos gracias
a spreads más altos, ocupaciones a tope y mayor ABR. A pesar de ser el foco de
interés, estas Fibras seguirán bajas por la apreciación del peso.
A excepción de los Hoteles que han mejorado todas sus métricas después de
haber estado en el hoyo durante mucho tiempo, en el resto hemos visto
márgenes NOI y FFO más presionados. El NOI está bajo tensión debido a
mayores gastos operativos y administrativos. Estos gastos se pagan en pesos, por
lo que las más afectadas son aquellas que reciben sus ingresos en dólares.
Por otro lado, el FFO se ha reducido porque las altas tasas de interés están
mermando los flujos al pagar mayores gastos financieros. De esta manera, si
bien el NOI y FFO pueden subir por el crecimiento en ingresos, las Fibras son
menos rentables que hace un año.
Oportunidades en las Fibras: valuaciones atractivas
YieldEl Sector Hotelero ha sido de los más beneficiados en el último año gracias al
mayor flujo de turistas. México es el noveno lugar mundial en captación de divisas
por turismo y el sexto en número de visitantes. De hecho, en 2022, se recibieron
+20.3% visitantes que en 2021. Esto ha impulsado la ocupación y los ingresos de
Fibra Hotel y Fibra Inn. En consecuencia, el NOI y FFO, junto con sus márgenes,
han mejorado considerablemente, generando una perspectiva más positiva para
este sector tan castigado en los últimos años.
En términos de valuación, favorecemos a Fibra Hotel ya que sus flujos han crecido
constantemente, alcanzando un FFO Yield de 12.5%. Esto implica que el mercado
no ha reconocido los flujos generados por la Fibra, confirmándose con un
P/FFO de 8.0x, casi la mitad de la mediana del mercado. Asimismo, su P/NAV es
de 0.7x, indicando una subvaluación contra sus activos netos. Por otra parte, su
Cap Rate Operativo es de 10.8%, el más alto del sector, o en otras palabras: Hotel
genera en 9.3 años el NOI equivalente al valor de sus propiedades.
Finalmente, su perfil crediticio es moderado, aunque con una alta exposición a
tasa variable, pero nada que nos preocupe ya que su apalancamiento es mediano.
El Sector Comercial se ha beneficiado del crecimiento económico y del optimismo
del consumidor. El consumo en México ha aumentado fuertemente a pesar de la
alta inflación. Esto lo hemos notado en la mayor actividad de Tarjetas de Crédito,
Nómina y Personales. Un mayor tráfico de visitantes en las plazas comerciales ha
incrementado los ingresos de las tiendas y de las Fibras con rentas variables.
Fibra Shop aparenta ser una gran opción ya que cuenta con múltiplos
considerablemente castigados y un FFO Yield de 15.2%, el más alto del sector.
Visto de otra manera, Shop genera en 6.6 años los flujos necesarios para
pagar su capitalización de mercado. Asimismo, su P/NAV está en 0.2x, el más
bajo de las Fibras, lo que implica un gran potencial de apreciación. Además, sus
ingresos y NOI han aumentado fuertemente y su margen NOI es muy bueno. No
obstante, nos preocupa que la Fibra tiene un perfil crediticio débil. Desde
nuestra óptica, Shop está muy apalancada y expuesta a tasas variables, lo que ha
deteriorado su margen FFO. Si la Fibra es capaz de solventar estas presiones,
podría ser un activo de mucho valor y con gran potencial de ganancias.
Por lo tanto, nuestro pick sería Danhos. La Fibra cuenta con un perfil crediticio
bastante conservador: bajo apalancamiento y buena cobertura. Su portafolio
crece constantemente y su ocupación ha mejorado. Esto ha repercutido en
mayores ingresos y flujos. No obstante, sus márgenes se han deteriorado por
mayores gastos operativos. Su valuación es atractiva: 1) cotiza a un -50% de
descuento contra su NAV; 2) su FFO Yield es de 11.1% (recupera en 9 años la
inversión); 3) su cap rate está a mitad de tabla, pero subirá conforme mejore sus
márgenes NOI; y 4) reparte la tasa dividendo más alta del sector (11.3%).
Fibra Uno es un caso interesante ya que reparte muy buenos dividendos (10.3%),
cotiza a un -50% de descuento y su FFO Yield es alto (9.3%). No obstante, sus
operaciones se han deteriorado y las expectativas de crecimiento son limitadas
ya que tienen un alto apalancamiento, cobertura presionada y exposición a tasa
variable. No obstante, sigue siendo la Fibra más grande de Latam y cuenta con
un portafolio de mucho valor con propiedades emblemáticas de México.
Finalmente, Terra y Macquaire también presentan oportunidades. Si bien ambas
se han apreciado considerablemente en el último año, sus múltiplos muestran
subvaluación y Yields muy buenos. Asimismo, sus portafolios han mejorado y sus
Cap Rates operativos son top tier, por lo que generan buenos flujos. No obstante,
notamos presiones en su generación de ingresos y márgenes ya que están
dólarizadas, una desventaja en la coyuntura actual. Por lo que podrían ser buenas
oportunidades cuando el dólar comience a apreciarse. Son compañías muy
similares y su perfil crediticio es moderado, dando tranquilidad.
¿Fibras o Departamentos? Un debate en números
Una típica disyuntiva para el inversionista retail es “¿Dónde es mejor poner mi
dinero?”. Cuando hablamos de Bienes Raíces, la pregunta se torna más
específica: “¿Qué me conviene, comprar un departamento o invertir en Fibras?”.
Si bien hay beneficios en ambos, la respuesta rápida es (pasando por alto las
actuales tasas de los bonos gubernamentales) que solo tres Fibras son mejores
alternativas a un departamento, en cuanto a generación de flujos y apreciación.
Hay varios factores a considerar antes de tomar una decisión. Las Fibras brindan
el beneficio de rentas diversificadas, delegar la administración y cobranza de los
inmuebles, no lidiar con inquilinos y alta liquidez al ser instrumentos públicos. Sus
retos están en los grandes bonos que se pagan a los administradores y, sobretodo,
el mercado no reconoce el valor de las propiedades. Son unas por otras: las Fibras
permiten una vida más simple a cuesta de una menor rentabilidad. Pero hay tres
Fibras que podrían superar la rentabilidad de los inmuebles y simplificar la vida de
los inversionistas: Fibra Uno, Danhos y Macquaire.
Primero, con números de Inmuebles24, las rentas mensuales promedio de un
departamento de 100 m 2 en CDMX es de $22,300 a un costo promedio de $3.5
mdp. Esto implica una rentabilidad de 7.6% al año o un periodo de recuperación
de 13.1 años. La mayoría de las Fibras pagan dividendos por debajo de esta tasa,
solo cinco son superiores. Segundo, un Cap Rate promedio para las viviendas
con vista de largo plazo es 8.0%. De nuestro primer filtro, solo tres tienen un Cap
Rate de Mercado (diferente del Operativo; NOI medido sobre el valor empresa, o
el Cap Rate al que los inversionistas adquieren el instrumento en bolsa) superior.
Cabe resaltar que entre más alto el Cap Rate, más riesgo, pero también más
potencial de ganancia ya que el mercado no ha reconocido el NOI generado.
En este sentido, Danhos es la Fibra más atractiva ya que reparte la tasa más
alta del sector y tiene un gran Cap Rate Mercado (11.4% y 11.3%,
respectivamente). Asimismo, esta emisora es de las mejores por valuación. Fibra
Uno le sigue con tasa de 10.3% y Cap Rate de 9.4%, así como también buenas
oportunidades por múltiplos. Finalmente, Macquaire es una oportunidad más
segura con tasa de 9.0% y Cap Rate de 9.4%, así como el atractivo de ser una
Fibra Industrial bastante consolidada y beneficiada por el Nearshoring.
No obstante, una comparativa obligatoria debe hacerse contra el Bono Mexicano
de 10 años. Actualmente, el instrumento paga una tasa de interés de 9.2%, más
que los departamentos y poco debajo de las Fibras. Sin embargo, ajustando por
riesgos, ninguna opción es mejor que el Bono M. Asimismo, las limitaciones de
este análisis están en que seguramente hay otras ciudades donde la rentabilidad
inmobiliaria es mejor, o incluso colonias especificas con mayor valor y apreciación.
No obstante, una comparativa obligatoria debe hacerse contra el Bono Mexicano
de 10 años. Actualmente, el instrumento paga una tasa de interés de 9.2%, más
que los departamentos y poco debajo de las Fibras. Sin embargo, ajustando por
riesgos, ninguna opción es mejor que el Bono M. Asimismo, las limitaciones de
este análisis están en que seguramente hay otras ciudades donde la rentabilidad
inmobiliaria es mejor, o incluso colonias especificas con mayor valor y apreciación.
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