Esta semana continúa el
desastre en los mercados. El epicentro, sin duda, es la velocidad en la
que suben las tasas de interés de corto y largo plazo. Los
inversionistas anticipan con mayor fuerza una posible recesión y al
mismo tiempo desconfían que los bancos centrales puedan revertir su
postura tan restrictiva. Los niveles de furor vistos en los últimos días
normalmente dan espacio para jornadas de recuperación; en esta ocasión
no sería la excepción, pero el perfil de retornos en el mediano y largo
plazo sigue siendo malo. Se puede especular, sin embargo, considere que
puede haber múltiples momentos de compra en los meses venideros.
1.- Ha sido muy claro el vuelco de las
cosas en espacio de mes y medio. Después que los inversionistas
descontaban un escenario de descenso de la inflación y de un posible
pivoteo de la Fed hacia tasas más bajas, a partir de la tercera semana
de agosto, las autoridades corrigieron verbalmente a los mercados
asegurando que no había posibilidad de tales cortes a la tasa y que
venían réditos mayores; la mala inflación de agosto empujó más a la
decepción y la información final la aportó el comunicado oficial de la
Fed de la semana pasada.
2.- La FED elevó las tasas de interés
de los fondos federales en 75 puntos base para ubicarlas en un nuevo
rango de 3.0% - 3.25%; eso ya se esperaba. Asimismo, actualizó los
estimados de los miembros del Comité de Mercados Abiertos (CMA) con
relación al comportamiento de la economía en el futuro previsible.
En todos los casos hizo ajustes hacia
un escenario más complicado con respecto a sus propios estimados
publicados en junio pasado. Por un lado, redujo violentamente su
estimado de crecimiento del PIB para este año de 1.7% a 0.2%; para el
2023, hizo un ajuste de una tasa estimada en junio de 1.7% a una de
1.2%. Asimismo, aumentó los estimados de la tasa de desempleo, en
especial del 2023, en una magnitud considerable (de 3.9% a 4.4%). Por
último, elevó los estimados de inflación subyacente de 2.7% a 3.1% para
el año entrante.
Las declaraciones en la conferencia de
prensa no colaboraron a mejorar la sensación. El presidente Powell no
negó una mayor posibilidad de una recesión en Estados Unidos; ratificó
la convicción del CMA de hacer lo necesario para reducir la inflación a
niveles cercanos al objetivo de 2% lo más pronto posible. El comunicado
oficial sostiene que no son descartables más aumentos en la tasa de
referencia. De hecho, en los pronósticos con relación a la misma, dos
terceras partes de los participantes apuntan a niveles superiores al
4.5% hacia el cierre del año próximo.
3.- Lo que ha sucedido desde entonces es un auténtico crack
en el mercado de bonos. Las tasas del bono del tesoro a un plazo de dos
años han subido desde el 18 de agosto en 110 puntos base para ubicarse
en un nivel de 4.32%; la tasa del bono a un plazo de 10 años en el mismo
periodo ha subido 100 puntos base. Es un movimiento muy violento. La
minusvalía provocada en los bonos del tesoro a 10 años en lo que va del
2022 es la mayor en los últimos sesenta años.
4.- La expectativa de una recesión se
ha intensificado prácticamente en todas las regiones. Con la
confirmación de continuos mayores niveles en las tasas de interés y una
caída en niveles de actividad económica, más la incertidumbre
relacionada al posible control de la inflación, la debacle en los
mercados ha sido una consecuencia más que lógica.
5.- A la corrección en los mercados de
bonos y la fuerte corrección de las bolsas hacia mínimos que no veíamos
en dos años, se sumó la progresión de los ajustes en los mercados
cambiarios, dónde predominó el aumento importante del valor del dólar
contra casi todas sus contrapartes.
Llama la atención la devaluación de la
libra esterlina debido al propósito del nuevo gobierno de reducir
impuestos y elevar el ya de por sí alto déficit fiscal, en combinación
con una postura raramente moderada en el aumento de tasas del Banco de
Inglaterra. Algo que, claramente, no gustó en los mercados financieros.
Asimismo, la actitud del Banco de Japón
con su postura de relajación sigue distorsionando el valor del Yen y
repercute en decisiones inusuales como la del Banco Central de Suiza de
elevar sus tasas de interés por medio punto la semana pasada.
Mayores costos de financiamiento y un
dólar caro alteran significativamente el estatus de la deuda de muchos
mercados emergentes. Por ello, hemos visto devaluaciones en cadena de
monedas en Latinoamérica y en Asia. El Peso resistió lo más que pudo,
pero en un espacio de dos días se ajustó por encima del rango que había
marcado en semanas anteriores y que se ubica en $20.40 con ánimos de
ascender más.
6.- ¿Qué sigue? Si el epicentro son las
tasas y éstas seguirán subiendo, existe el reconocimiento de que el
descenso de las tasas de inflación marginal que se espera en los
siguientes meses no es suficiente. Tampoco lo es el descenso de los
precios de los bienes básicos que hemos visto, seguramente provocados
por el ambiente de recesión.
Los banqueros centrales deben observar
una evidencia muy contundente de que la inflación subyacente cambia de
dirección; para ello, hace falta que se aminoren presiones en el
alquiler de casas, servicios y bienes de consumo básico, algo que no
está sucediendo hoy.
Para que tal cosa suceda debe
observarse un aflojamiento fuerte de las condiciones en el mercado
laboral, principalmente en Estados Unidos. Si la propia FED estima una
tasa de desempleo que suba casi un punto y medio (a 4.4%) en el año
próximo, la creación de empleos debe volverse nula en algún momento y la
presión salarial debe cambiar de rumbo.
7.- Para que suceda lo anterior hace
falta tiempo. Probablemente es algo que no veremos concretarse en el
cierre de este año. Eso significa que lo que viene en las siguientes
semanas son ajustes a los estimados de inflación, a las expectativas de
tasas de interés el próximo año y a las proyecciones de crecimiento de
utilidades de las empresas.
Falta también observar la reacción en
los mercados de crédito a los fuertes ajustes en los diferenciales de
las tasas de distintos segmentos. El crédito ha sido un participante
silencioso dentro de esta fase crítica, pero lo que hemos visto en estos
días es justo el aumento de dichos diferenciales, algo que también
puede agudizar los problemas en los mercados.
8.- Le planteamos una visión poco
optimista con respecto a una recuperación a la vista. No la hay. La
argumentación en tal sentido solo proviene del tamaño de las pérdidas
hasta el momento, pero no de acciones de las autoridades, de la
contención de un evento adverso o de un entorno económico que mejorará
pronto. Hay mucha ansiedad bastante justificada entre los inversionistas
y la posibilidad de retornos positivos en los siguientes meses tiene
muy poco sostén.
9.- En nuestra estrategia general, seguimos privilegiando la cautela y una táctica defensiva.
10.- En los portafolios de deuda global
mantenemos posiciones con poca duración que, complementando a la parte
de tasas variables, nos beneficiaron tanto en la valuación de pesos como
en dólares.
Para México, tan solo el desempeño de
la inflación, sobre todo de la parte subyacente, amerita que la política
monetaria mantenga el ciclo de restricción y que la decisión sea por un
aumento de 75 puntos base. Las valuaciones implícitas de las tasas en
la curva, tanto de CETES, Mbonos, así como futuros de la TIIE ya
descuenta que la tasa de referencia alcanzará el 10% al cierre de año;
nivel que también ya considera la mayoría de los analistas.
Las tasas en el resto de la curva se
mantienen en alza y no parecen ser estos los máximos, por lo que
nuestras posiciones, si bien, han sido impactadas, son defensivas tanto
en duración, como en tipo de tasa. En detalle, las tasas variables y el
Udibono de corto plazo, así como la liquidez de portafolio, nos ayudan a
mantener un diferencial positivo con relación a los benchmarks. Agregamos posiciones marginales, de CETES, bonos de tasa revisable y en menor medida en Mbonos cortos.
En el margen, NO agregamos mayor riesgo
a las carteras, se mantiene la característica defensiva de estas, ante
la alta volatilidad y fuerte presión en el mercado de dinero local.
11.- En el mercado de papeles
corporativos, la semana pasada se compró la colocación del papel GAP 22L
y resultó en una sobretasa de +0.26% sobre TIIE a 28 días. Por otro
lado, el papel de tasa fija no se colocó. Cabe indicar que GAP 22L se
colocó ligeramente arriba de lo que esperaba el mercado, dando a
entender que la demanda por papeles privados de tasa flotante no es tan
abundante como en otras ocasiones. Las sobretasas de los papeles de tasa
flotante no tienen tanta volatilidad, a pesar de los altibajos de las
curvas de largo plazo. Los papeles privados de tasa fija y real tienen
bajas en sus valuaciones debido a los fuertes incrementos vistos en los
bonos gubernamentales mexicanos y en los Bonos del Tesoro de Estados
Unidos.
12.- En el caso de las bolsas
observamos el mismo patrón de corrección: mejores desempeños en sectores
como el de salud, consumo básico y ajustes más violentos en consumo
discrecional, servicios de comunicación o tecnología. El único
movimiento no visto anteriormente ha sido el ajuste de los precios del
sector de energía.
En las siguientes semanas un factor que
se sumará a la atención de los inversionistas será la publicación de
los resultados de las empresas, con el inicio de la temporada de
reportes corporativos del 3T-22. El consenso de Refinitiv
espera un crecimiento en la utilidad trimestral de las emisoras que
componen el S&P500 de 5.1% AaA; destaca la expectativa de que la
mayor ganancia nuevamente la registre el sector de energía, en
contraste, la mayor caída se espera en el sector de comunicación. En
términos de ingresos se anticipa un aumento de 9.8% AaA, en ambos casos
se estiman crecimientos más moderados al trimestre anterior.
En este contexto, nuestra postura en el
Portafolio se mantiene con una estrategia defensiva con posiciones
sectoriales que consideramos se beneficiarán de un entorno de mayores
tasas de interés en Finanzas, Consumo básico y Servicios Públicos.
Además, nos mantenemos sub-ponderados en sectores como Tecnología y
Consumo discrecional.
Por región, mantenemos apuestas activas
en países desarrollados, como EE. UU., Japón y Canadá; además, seguimos
sub-ponderados en mercados emergentes, excepto India.
En el caso de la bolsa local, los
inversionistas castigaron significativamente empresas del sector minero,
lo que consideramos refleja la incertidumbre sobre el desempeño
económico mundial.
En la Cartera local mantenemos una
postura de cautela, con una apuesta en emisoras con sólidos
fundamentales, valuación atractiva y que puedan reducir la volatilidad
con respecto al índice general.
