martes, 17 de mayo de 2022

INTERCAM BANCO. OPINIÓN ANÁLISIS Evolución de las tasas EE.UU.

El bono del Tesoro estadounidense a 10 años ha llegado a cotizar en los mercados
secundarios con rendimientos superiores al 3% en las últimas semanas. Se trata
de los rendimientos más altos desde finales de 2018, consecuencia de un entorno
en el que prevalecen riesgos inflacionarios y el retiro de estímulos monetarios por
parte de la FED. El movimiento al alza se acentuó sobre todo desde marzo pasado,
cuando la FED admitió que tendría que acelerar el proceso de normalización
monetaria tras la pandemia. Otros instrumentos de menores plazos vieron también
movimientos extremos en sus rendimientos, particularmente el bono a 2 años. El
dólar ha sido el activo más beneficiado por esta dinámica, apreciándose a medida
que los rendimientos de deuda soberana se incrementan.
Este año 2022 ha estado marcado por el giro agresivo en la retórica de la Reserva
Federal con respecto a la inflación y la necesidad de una política monetaria mucho
menos acomodaticia. Todavía a finales de 2021 la FED consideraba la inflación
un fenómeno transitorio, pero su persistente alza y el advenimiento del conflicto
en Ucrania (que provocó nuevos choques inflacionarios) obligaron al banco central
a modificar su postura. Ahora las expectativas contemplan que la FED coloque las
tasas de interés en niveles neutrales (2.4%) tan pronto como sea posible,
probablemente en el otoño de 2022; y que, a partir de ahí, continúe restringiendo
la política monetaria en caso de que la inflación no se modere. Al mismo tiempo,
la FED ha anunciado un plan para reducir su balance de activos, lo que implica
dejar de invertir en el mercado de bonos, un factor que podría restar demanda por
este tipo de instrumentos.
Es en este contexto las tasas de mercado para instrumentos de deuda soberana
han visto incrementos sustanciales, originando una corrección importante en los
precios. Los primeros en ajustarse al alza fueron los instrumentos con
vencimientos de mediano plazo: 2 y 5 años, cuyos rendimientos han visto una
tendencia marcada de alza desde finales de 2021. El bono del Tesoro a 2 años
paso de un rendimiento de 0.5% en noviembre de 2021 a 2.7% en la actualidad,
en uno de los movimientos más agresivos al alza en la historia. El bono a 5 años
pasó de 1% en octubre de 2021 a 2.97%, también un alza digna de consideración.
Estos incrementos provocaron que la curva de rendimientos en Estados Unidos se
aplanara e incluso llegara a invertirse en algunas mediciones: a principios de abril,
el diferencial de tasas entre instrumentos de 2 y 10 años se invirtió por primera vez
desde 2019; y el de 5 y 30 años se invirtió por primera vez desde 2007. La inversión
de la curva respondió a un ajuste más lento al alza en los rendimientos de
instrumentos de largo plazo (10-30 años), que en últimas semanas han
comenzado a ponerse al tanto con los incrementos en la parte más corta de la
curva.
El alza en los rendimientos del bono a 10 años había sido moderada en los
primeros meses de 2022, comparada con la de instrumentos de 2 y 5 años. Entre
enero y febrero, los rendimientos del bono a 10 años fluctuaban entre 1.66% y 2%.
Pero a partir de la guerra en Ucrania, los nuevos choques inflacionarios (por alzas
en precios de la energía y materias primas) y el giro en el mensaje de política
monetaria de la FED, el movimiento se ha acentuado. A principios de marzo los
rendimientos del bono a 10 años se encontraban en 1.86%; para finales de abril
ya había alcanzado el 3%. El ajuste al alza viene de la mano también del anuncio
en la FED de la reducción del balance de activos del banco. La FED no sólo dejó
de comprar a partir de marzo bonos en los mercados de deuda, sino que a partir
de junio dejará de reponer (a un ritmo inicial de 47.5 mil millones de dólares que
escalará a 95 mil millones en 3 meses) los activos de deuda que sostiene en su
balance una vez que éstos lleguen a su vencimiento. Esto implica que la FED
comenzará a reducir la demanda por bonos en los mercados, lo que podría hacer
a los mercados menos líquidos y más volátiles. En última instancia, esta dinámica
Rendimientos YTD de iShares ETFs de bonos
podría mantener la tendencia de alza en los rendimientos del bono estadounidense
a 10 años, especialmente si la FED se ve en la necesidad de acelerar el programa.
La inflación, por su parte, es otro factor que podría incidir en mantener la tendencia
de alza de las tasas (en todos los plazos); aunque las mediciones más recientes
de expectativas de inflación a largo plazo en los mercados (US10y breakeven) se
mantienen estables y ancladas. Es decir, la inflación de mediano y largo plazo aún
no es una preocupación que esté moviendo de forma desmedida a las tasas de
interés. Mientras las expectativas de inflación no se ajusten de manera sostenida
al alza, poca incidencia tendrá la prima de riesgo por inflación en los rendimientos
de bonos a largo plazo. De hecho, en días recientes las expectativas de inflación
a largo plazo han comenzado a caer, del 3% visto el 22 de abril (su punto más
alto) a 2.65%. Además, considerando la última lectura de inflación que se situó en
8.3%, pudiera ser indicativo que se ha alcanzado un pico y que paulatinamente
podría comenzar a descender.
Finalmente, uno de los activos más beneficiados por el incremento generalizado
de las tasas de mercado en Estados Unidos ha sido el dólar. El Índice del Dólar
llego a alcanzar sus niveles más altos desde 2016 conforme los rendimientos de
bonos a largo plazo en Estados Unidos mostraron sus mayores movimientos al
alza.
Hacia adelante, las expectativas de inflación y su evolución serán determinantes
para saber si los rendimientos del bono a 10 años pueden seguir subiendo. De
momento se espera que éstos alcancen niveles de 3.25% en 2022. Pero niveles
más altos sólo son viables si existe un des anclaje de las expectativas de inflación
a largo plazo o un impacto más sensible de lo esperado en la demanda de bonos
por el programa de reducción del balance de activos de la FED. La FED ha
reiterado que evitará a toda costa que su programa de reducción de activos
provoque un desorden en el mercado de bonos, por lo que creemos que las
expectativas de inflación serán el factor más importante a seguir. Por otro lado,
también es pertinente contemplar un escenario en el que se materializa un ajuste
a la baja en los rendimientos del bono a 10 años, especialmente si la
desaceleración económica en Estados Unidos se intensifica por la implementación
de una política monetaria restrictiva hacia finales de 2022 (más aún si la política
de la FED provoca una recesión). Si a ello se suma una inflación que podría
comenzar a descender como es esperado (sin nuevos choques inflacionarios), los
rendimientos del bono a 10 años podrían moderarse en los próximos meses.
No obstante lo anterior, las diversas declaraciones de la Reserva Federal y de los
diversos miembros que conforman el FOMC han originado una marcada
volatilidad. Este año prácticamente todos los mercados de bonos, incluyendo los
de grado de inversión, han observado caídas importantes inclusive de doble dígito.
Los mercados han descontado una tasa de fondos federales que se ubicará en
3.25% dentro de un año. El alza en tasas ha causado una caída en los precios de
los bonos a una velocidad muy rápida. Aún podríamos ver mayores correcciones,
en la medida que existan más sorpresas inflacionarias. No podemos descartar del
todo una tasa que supere el 4% en el 2023.
La recuperación en los mercados, comenzará una vez que las tasas se estabilicen
y que exista mayor certidumbre sobre la trayectoria de baja en la inflación. De
momento, lo mejor es esperar antes de participar en fondos de larga duración.

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